編者按：如果說科創(chuàng)板是屬于中國(guó)科創(chuàng)企業(yè)的天空，那么國(guó)盾量子可能是這片天空中最閃耀的星星。和“中國(guó)創(chuàng)新”常被詬病為模式創(chuàng)新不同，國(guó)盾量子在量子通信行業(yè)的創(chuàng)新是真的硬科技創(chuàng)新。盡管公司目前營(yíng)收規(guī)模有限，但是其背后不僅有全球頂尖的中國(guó)科學(xué)家，更有國(guó)家戰(zhàn)略的加持，那么公司的前景究竟如何？本文詳細(xì)介紹量子通信的技術(shù)背景和行業(yè)情況、國(guó)盾量子的產(chǎn)品和財(cái)務(wù)情況、公司存在的風(fēng)險(xiǎn)和需要持續(xù)跟蹤的核心指標(biāo)以饗讀者。

我國(guó)于2016年8月成功發(fā)射世界首顆空間量子科學(xué)實(shí)驗(yàn)衛(wèi)星“墨子號(hào)”，并于2017年8月實(shí)現(xiàn)所有既定科學(xué)目標(biāo)，獲得了千公里級(jí)星地量子密鑰分發(fā)、量子隱形傳態(tài)以及糾纏分發(fā)等多項(xiàng)具有國(guó)際領(lǐng)先水平的科學(xué)成果，我國(guó)第一次在空間量子科學(xué)研究領(lǐng)域走到了世界最前列，牢牢占據(jù)了空間量子科學(xué)研究領(lǐng)域的引領(lǐng)地位。

量子衛(wèi)星項(xiàng)目的成功實(shí)施，使自由空間量子通信研究受到國(guó)際同行的廣泛關(guān)注。2019年2月，中科大“墨子號(hào)”量子衛(wèi)星團(tuán)隊(duì)榮獲2018年度美國(guó)克利夫蘭獎(jiǎng)，為該獎(jiǎng)項(xiàng)設(shè)立90多年來首次授予中國(guó)科研團(tuán)隊(duì)。

而我們現(xiàn)在研究的國(guó)盾量子公司和上文提到的引領(lǐng)世界的中國(guó)科研團(tuán)隊(duì)有著千絲萬縷的聯(lián)系。其實(shí)國(guó)盾量子本身就是中科大為了打通“產(chǎn)學(xué)研一體化”，于2009年5月牽頭組建的。其技術(shù)亦來自以潘建偉、彭承志為核心的中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)合肥微尺度物質(zhì)科學(xué)國(guó)家研究中心的量子信息研究團(tuán)隊(duì)。

公司的控股機(jī)構(gòu)方面：目前中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)通過科大控股間接持有公司18%的股份，是單一第一大股東。同時(shí)中國(guó)科學(xué)院亦通過國(guó)科控股間接持有公司7.6%的股份。

自然人股東方面：中科大常務(wù)副校長(zhǎng)、中國(guó)科學(xué)院院士潘建偉作為創(chuàng)始人直接持有國(guó)盾量子11.01%的股份，目前其表決權(quán)已經(jīng)悉數(shù)委托給科大控股。曾任中科院“量子科學(xué)實(shí)驗(yàn)衛(wèi)星”(墨子號(hào))科學(xué)應(yīng)用系統(tǒng)總師和衛(wèi)星系統(tǒng)副總師的彭承志擔(dān)任公司董事長(zhǎng)，直接和間接持股比例合計(jì)為6.32%

業(yè)務(wù)方面：國(guó)盾量子目前主要從事量子通信產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及技術(shù)服務(wù)，為各類光纖量子保密通信網(wǎng)絡(luò)以及星地一體廣域量子保密通信地面站的建設(shè)系統(tǒng)地提供軟硬件產(chǎn)品，為政務(wù)、金融、電力、國(guó)防等行業(yè)和領(lǐng)域提供組網(wǎng)及量子安全應(yīng)用解決方案。公司現(xiàn)階段研制的量子通信產(chǎn)品基于量子密鑰分發(fā)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)量子保密通信應(yīng)用。

2019年3月27日，國(guó)盾量子申請(qǐng)科創(chuàng)板上市，選擇了第二套上市標(biāo)準(zhǔn)，即：預(yù)計(jì)市值不低于人民幣15億元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三年累計(jì)研發(fā)投入占最近三年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的比例不低于15%。

公司最近一次(2018年6月21日)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為167元/股，估值為100.2億元。公司本次擬發(fā)行不超過2000萬股，占發(fā)行后總股本比例為25%，擬融資3.04億，用于量子通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備項(xiàng)目和研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目。

2.量子通信的技術(shù)特性及含金量

2.1技術(shù)背景

講完國(guó)盾量子強(qiáng)大的技術(shù)背景，讀者可能還不清楚量子通信這項(xiàng)技術(shù)的意義。其實(shí)量子通信技術(shù)之所以意義重大主要有兩方面的原因：

第一，現(xiàn)有的通信技術(shù)的安全性即將受到新技術(shù)的顛覆。隨著人類在量子計(jì)算機(jī)等方面的科研進(jìn)步，未來的量子計(jì)算機(jī)相比傳統(tǒng)計(jì)算機(jī)在計(jì)算能力方面有了指數(shù)級(jí)的提升，而這種強(qiáng)大的算力配合一定的算法可以直接破解目前世界上通信系統(tǒng)中廣泛使用的基于計(jì)算復(fù)雜度的傳統(tǒng)公鑰算法。(2015年美國(guó)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)與技術(shù)研究院(NIST)建議立即淘汰RSA1024算法，并在2018年前淘汰RSA2048；2017年2月谷歌公司對(duì)SHA-1算法進(jìn)行了有效破解。)

第二，量子通信作為新型通信技術(shù)，可以實(shí)現(xiàn)理論上的“絕對(duì)安全”?；诹孔游锢砘驹淼牧孔用荑€分發(fā)技術(shù)，提供了不再依賴于數(shù)學(xué)計(jì)算復(fù)雜度的新型密鑰分發(fā)方法，這為加密技術(shù)化解量子計(jì)算威脅甚至未來任何計(jì)算能力的威脅提供了創(chuàng)新的解決方案。

2.2技術(shù)介紹

量子通信為什么可以實(shí)現(xiàn)理論上的“絕對(duì)安全”呢？

在這里我們首先插一句題外話，我們知道索羅斯旗下基金叫做”量子基金“，以這個(gè)名字命名基金是因?yàn)樗髁_斯認(rèn)為金融市場(chǎng)中存在的”反身性“現(xiàn)象類似于物理中的量子測(cè)不準(zhǔn)定理?！胺瓷硇浴敝傅氖牵菏袌?chǎng)參與者的認(rèn)知在特定情況下會(huì)影響市場(chǎng)基本面本身。量子測(cè)不準(zhǔn)定理指的是：對(duì)量子的測(cè)量行為本身就會(huì)干擾到觀察對(duì)象。索羅斯認(rèn)為這兩者的相似在于參與者或者說觀察者的認(rèn)知或行為均會(huì)影響到事實(shí)本身。

而量子通信之所以能實(shí)現(xiàn)理論上的“絕對(duì)安全”，其實(shí)也是依賴于上文中提到的“量子測(cè)不準(zhǔn)定理”。量子測(cè)量的坍縮導(dǎo)致外部測(cè)量行為必然會(huì)留下痕跡，因此沒有辦法精確的復(fù)制還原，所以量子通信是不可克隆竊聽和絕對(duì)安全的。

更學(xué)術(shù)的解釋是：未知單量子態(tài)無法精確測(cè)量。根據(jù)海森堡測(cè)不準(zhǔn)原理(現(xiàn)在多稱為不確定性原理)，量子的一對(duì)非對(duì)易物理量(也叫共軛物理量)不能被同時(shí)測(cè)準(zhǔn)。在量子密鑰分發(fā)雙方隨機(jī)選擇非對(duì)易物理量的其一進(jìn)行編解碼時(shí)，攻擊者即使截取了量子信號(hào)，也無法有效測(cè)準(zhǔn)單量子的狀態(tài)。如果攻擊者根據(jù)測(cè)量結(jié)果重新制備一個(gè)量子發(fā)送給接收方，將不可避免地改變單量子狀態(tài)，導(dǎo)致解碼結(jié)果與編碼不一致。量子密鑰分發(fā)雙方可通過檢測(cè)誤碼率來判斷攻擊行為及其強(qiáng)度，并在后處理中進(jìn)行消除。

除此之外，量子通信之所以絕對(duì)安全還和單量子不可再分以及未知單量子無法精確復(fù)制這些最基本的量子物理學(xué)定理有關(guān)，我們?cè)诖瞬毁樖觥?/p>

量子通信行業(yè)的發(fā)展目前聚焦于應(yīng)用量子密鑰分發(fā)的量子保密通信技術(shù)發(fā)展和網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。國(guó)盾量子現(xiàn)階段研制的量子通信產(chǎn)品亦是基于量子密鑰分發(fā)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)量子保密通信應(yīng)用。

具體產(chǎn)品和實(shí)際應(yīng)用方面，國(guó)盾量子的主要產(chǎn)品是QKD設(shè)備(Quantum Key Distributor)即量子密鑰生成終端，其處于量子保密系統(tǒng)底層，即密鑰傳輸層，起到接受指令完成量子密鑰的分發(fā)作用。QKD設(shè)備的基礎(chǔ)原理是使用量子態(tài)來編碼信息，通過對(duì)量子態(tài)的制備、傳輸和檢測(cè)來達(dá)到安全分發(fā)隨機(jī)數(shù)——即密鑰的目的。對(duì)于量子態(tài)的編碼、傳輸和測(cè)量方法的規(guī)定，稱之為QKD協(xié)議。相關(guān)技術(shù)目前較為成熟，科學(xué)家們已經(jīng)給出了嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，可證明其信息理論安全性(也可稱為“無條件安全”)。

此外，對(duì)于實(shí)際條件下QKD系統(tǒng)面臨的安全威脅，在學(xué)術(shù)界亦已經(jīng)有比較充分的研究，對(duì)于已發(fā)現(xiàn)的安全威脅全部都具有相應(yīng)的有效易行的防御措施。具體見下表。

簡(jiǎn)而言之，量子通信的絕對(duì)安全是科學(xué)可以證明的，同時(shí)國(guó)盾量子選擇的技術(shù)路線也是學(xué)界充分研究后切實(shí)可行安全的技術(shù)路線。因?yàn)榭深A(yù)見的計(jì)算機(jī)算力的進(jìn)步，現(xiàn)有通信網(wǎng)絡(luò)安全性受到顛覆已成定局，從這個(gè)角度上看量子通信作為新一代信息系統(tǒng)中的安全基石，其鋪開或只是時(shí)間問題。

同時(shí)值得一提的是量子通信技術(shù)是可以在現(xiàn)有通信網(wǎng)絡(luò)上實(shí)現(xiàn)的，具有較高經(jīng)濟(jì)性。具體實(shí)現(xiàn)方法是通過量子信道與經(jīng)典光信道復(fù)用光纖傳輸，可有效節(jié)省量子保密通信網(wǎng)絡(luò)部署所需的纖芯管道資源，利用現(xiàn)有光通信網(wǎng)絡(luò)資源，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、高效建網(wǎng)的目標(biāo)。在承載絕大多數(shù)數(shù)據(jù)傳輸業(yè)務(wù)的光纖網(wǎng)絡(luò)的機(jī)房、站點(diǎn)內(nèi)部署量子保密通信網(wǎng)絡(luò)核心設(shè)備，即可快速、平滑地形成覆蓋面較為完整的量子保密通信網(wǎng)絡(luò)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)基礎(chǔ)信息網(wǎng)絡(luò)、重要信息系統(tǒng)、重要工業(yè)控制系統(tǒng)和政務(wù)信息系統(tǒng)等進(jìn)行強(qiáng)有力的安全保護(hù)。

3.量子通信行業(yè)空間

3.1世界各國(guó)激烈競(jìng)爭(zhēng)

通過對(duì)技術(shù)的介紹，我們知道基于量子密鑰分發(fā)技術(shù)的量子保密通信網(wǎng)絡(luò)，可作為信息基礎(chǔ)設(shè)施解決密鑰安全分發(fā)難題，結(jié)合現(xiàn)代加密通信系統(tǒng)，能夠?yàn)閺V大用戶提供抵御經(jīng)典破譯和量子計(jì)算挑戰(zhàn)的量子安全服務(wù)。

在目前網(wǎng)絡(luò)安全事件此起彼伏的情況下，一個(gè)絕對(duì)安全的通信網(wǎng)絡(luò)的重要戰(zhàn)略意義不言而喻。信息安全牽涉到國(guó)家安全和社會(huì)穩(wěn)定，我國(guó)已將信息安全提升為國(guó)家安全戰(zhàn)略。

同時(shí)在全球范圍內(nèi)，世界主要國(guó)家均高度關(guān)注量子信息技術(shù)發(fā)展，甚至上升為國(guó)家戰(zhàn)略，特別是2016年以來，各國(guó)支持政策密集出臺(tái)。歐盟量子技術(shù)旗艦計(jì)劃，計(jì)劃2035年左右形成泛歐量子安全互聯(lián)網(wǎng)；英國(guó)希望在10年內(nèi)建成國(guó)家量子通信網(wǎng)絡(luò)；德國(guó)提出“量子技術(shù)——從基礎(chǔ)到市場(chǎng)”框架計(jì)劃，希望推動(dòng)實(shí)現(xiàn)量子技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化發(fā)展；美國(guó)正式通過國(guó)家量子計(jì)劃法案。日本、韓國(guó)、俄羅斯、加拿大等國(guó)也啟動(dòng)了各自的量子通信發(fā)展計(jì)劃，一系列量子通信衛(wèi)星研發(fā)等眾多項(xiàng)目紛紛出臺(tái)并付諸實(shí)施。

因此從這個(gè)角度看，如果國(guó)盾量子在科創(chuàng)板成功上市并且融資發(fā)展，應(yīng)該是符合科創(chuàng)板設(shè)立初心的：向我國(guó)高科技企業(yè)提供股權(quán)融資支持，在一個(gè)目前全球主要國(guó)家激烈競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略科技領(lǐng)域保持產(chǎn)業(yè)化實(shí)踐的領(lǐng)先。

3.2國(guó)家戰(zhàn)略和自主可控

除了面對(duì)全球范圍內(nèi)的激烈競(jìng)爭(zhēng)之外，貿(mào)易摩擦的經(jīng)驗(yàn)亦讓國(guó)內(nèi)意識(shí)到核心技術(shù)自主可控的重要性，因?yàn)榱孔油ㄐ艑?duì)事關(guān)國(guó)計(jì)民生的政務(wù)、金融、電力、國(guó)防等行業(yè)和領(lǐng)域的信息安全具有巨大的現(xiàn)實(shí)意義和高度的戰(zhàn)略價(jià)值，因此把支持量子通信的發(fā)展上升到國(guó)家戰(zhàn)略的高度是必要的。

首先看自主可控方面，其實(shí)目前我們除了努力自身發(fā)展外別無選擇。美國(guó)在其2017年8月更新的針對(duì)信息安全類商品的出口管制清單中，明確列入“專門設(shè)計(jì)(或制造)以用于實(shí)現(xiàn)或使用量子密鑰(也稱量子密鑰分發(fā)QKD)”的商品；在2017年12月更新的針對(duì)“許可證例外”的說明中，量子密碼類商品或軟件只對(duì)中國(guó)非政府類用戶可以適用“許可證例外”。

但外國(guó)對(duì)相關(guān)核心組件的出口管制沒能阻止我國(guó)在量子通信領(lǐng)域取得的進(jìn)展，國(guó)盾量子作為我國(guó)量子通信行業(yè)龍頭企業(yè)，目前已經(jīng)取得了包括近紅外單光子探測(cè)器、量子光源、光頻率轉(zhuǎn)換模塊以及量子隨機(jī)數(shù)發(fā)生器等核心組件成果。

其次再來看政策支持方面。信息安全作為國(guó)家安全的重要組成部分，已經(jīng)上升到與政治安全、經(jīng)濟(jì)安全、領(lǐng)土安全等并駕齊驅(qū)的戰(zhàn)略高度。2014年以來，我國(guó)對(duì)網(wǎng)絡(luò)安全的重視達(dá)到一個(gè)全新的高度，中共中央網(wǎng)絡(luò)安全和信息化領(lǐng)導(dǎo)小組做出了“沒有網(wǎng)絡(luò)安全就沒有國(guó)家安全”的重要指示。

在對(duì)信息安全高度重視的背景下，2015年我國(guó)關(guān)于“十三五”規(guī)劃建議的說明中明確指出，要在量子通信等領(lǐng)域部署體現(xiàn)國(guó)家戰(zhàn)略意圖的重大科技項(xiàng)目。2016年7月量子通信更是被列入了我國(guó)“十三五”國(guó)家科技創(chuàng)新專項(xiàng)規(guī)劃。此后我國(guó)出臺(tái)了十余項(xiàng)國(guó)家政策均明確要求推進(jìn)量子通信發(fā)展。

在國(guó)家不遺余力的支持下，2017年世界首條遠(yuǎn)距離量子保密通信線路“京滬干線”開通，2016年世界首顆量子科學(xué)衛(wèi)星“墨子號(hào)”成功發(fā)射，于2017年超預(yù)期完成三大科學(xué)任務(wù)，并與“京滬干線”實(shí)現(xiàn)連接，構(gòu)成了天地一體化量子通信網(wǎng)絡(luò)的雛形，標(biāo)志著量子保密通信進(jìn)入廣域網(wǎng)階段。表明我國(guó)已經(jīng)在廣域量子保密通信領(lǐng)域走在了國(guó)際前列。

值得一提的是，在“京滬干線”的建設(shè)中，國(guó)盾量子提供了產(chǎn)品和技術(shù)保障。我國(guó)目前已建成的實(shí)用化光纖量子保密通信網(wǎng)絡(luò)總長(zhǎng)已達(dá)7000余公里，其中超過6000公里使用了國(guó)盾量子提供的產(chǎn)品且處于在線運(yùn)行狀態(tài)。

3.3行業(yè)空間

再來看量子通信行業(yè)的未來規(guī)模研究。

國(guó)際方面：根據(jù)Gartner公司的數(shù)據(jù)，2017年全球網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到989.86億美元，較2016年增長(zhǎng)7.9%，遠(yuǎn)高于1.4%的全球IT支出增長(zhǎng)速度。2016-2021年全球信息安全市場(chǎng)預(yù)計(jì)將以8.1%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，到2021年將達(dá)到1330.2億美元。

國(guó)內(nèi)方面：我國(guó)信息安全行業(yè)增速顯著高于全球水平。根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2015年我國(guó)信息安全市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到27億美元，同比增長(zhǎng)19.7%，保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；預(yù)計(jì)到2020年，我國(guó)信息安全市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到68.41億美元，2015年至2020年的復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到20.60%。

3.4具體剛需行業(yè)

我國(guó)信息安全產(chǎn)業(yè)鏈中，下游客戶主要為政務(wù)、金融、電力、國(guó)防等對(duì)信息安全要求較高的行業(yè)客戶。信息安全投入以政府和大型國(guó)企投資為主，一般中小企業(yè)投入占比較低，這是因?yàn)樾畔踩耐度雽?duì)于一般企業(yè)來說并不會(huì)產(chǎn)生直接經(jīng)濟(jì)效益，主要起到防御作用，只有發(fā)生網(wǎng)絡(luò)安全事件的時(shí)候才能體現(xiàn)其價(jià)值。

根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2016年，各行業(yè)信息安全需求占比大致為：政府領(lǐng)域的信息安全投入占比最大，約為22.7%；其次是電信(18.7%)和金融(17.9%)。

政府方面：根據(jù)相關(guān)規(guī)定，我國(guó)政府政務(wù)內(nèi)網(wǎng)和政務(wù)外網(wǎng)均要求對(duì)信息實(shí)施加密保護(hù)。我國(guó)大陸共有23個(gè)省、5個(gè)自治區(qū)、4個(gè)直轄市、294個(gè)地級(jí)市、363個(gè)縣級(jí)市，各自的政務(wù)網(wǎng)平均覆蓋本地約30~50個(gè)數(shù)量不等的政府部門。依托本地的量子保密通信城域網(wǎng)，可方便地對(duì)政務(wù)辦公網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行量子安全優(yōu)化升級(jí)。未來對(duì)量子通信需求度較高。

金融方面：以銀行、證券和保險(xiǎn)為主體的金融業(yè)，其開展業(yè)務(wù)所依靠的網(wǎng)絡(luò)，廣泛使用密碼技術(shù)進(jìn)行身份認(rèn)證、簽名驗(yàn)簽、傳輸通道加密、應(yīng)用報(bào)文加密、敏感數(shù)據(jù)存儲(chǔ)加密等安全保障。隨著網(wǎng)上業(yè)務(wù)、跨行支付、非銀行第三方平臺(tái)支付等業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，金融行業(yè)系統(tǒng)開放的端口逐漸增加，需要保障的范圍不斷擴(kuò)大，對(duì)安全加密的需求越來越強(qiáng)。

截至2018年末，我國(guó)共有銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)法人共4588家，全國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)共有營(yíng)業(yè)性網(wǎng)點(diǎn)超過20萬個(gè)，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)在各省市的派出機(jī)構(gòu)共約150家，量子保密通信在金融行業(yè)的應(yīng)用市場(chǎng)空間巨大。

電網(wǎng)方面：電力通信網(wǎng)是電力系統(tǒng)的重要基礎(chǔ)設(shè)施，由于電力通信網(wǎng)對(duì)通信的可靠性、保護(hù)控制信息傳送的快速性和準(zhǔn)確性有嚴(yán)格要求，目前電力系統(tǒng)的量子保密通信應(yīng)用已具備良好的基礎(chǔ)，基于國(guó)盾量子提供的量子保密通信系列產(chǎn)品和解決方案，在國(guó)際上率先形成了多種類型應(yīng)用。

國(guó)家電網(wǎng)公司共有27家省電力公司、上百家地市電力公司及多個(gè)信息災(zāi)備中心，南方電網(wǎng)公司共有5家省電力公司及多家地市電力公司，全國(guó)百萬千瓦裝機(jī)容量以上的水、火、核發(fā)電廠超過300座，6000千瓦及以上電廠發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)到173058萬千瓦。在變電站數(shù)量方面，僅天津、浙江、河南、四川、安徽、河北、江西就擁有220KV及以上的變電站總數(shù)超過1000座，全國(guó)220KV以下變電站數(shù)以萬計(jì)。各級(jí)電力公司、各規(guī)模變電站、各級(jí)調(diào)度控制中心、發(fā)電廠及分布式能源控制中心等單位之間的電力調(diào)度通信存在高等級(jí)的信息安全需求，量子保密通信在電力行業(yè)的應(yīng)用發(fā)展空間巨大。

國(guó)防方面：信息安全技術(shù)歷來優(yōu)先服務(wù)于軍事應(yīng)用，國(guó)防領(lǐng)域?qū)α孔颖Ｃ芡ㄐ偶夹g(shù)的應(yīng)用研究、規(guī)劃布局已持續(xù)了十余年。由于軍事信息的重大價(jià)值，以及網(wǎng)絡(luò)空間逐漸成為除陸?？仗焱獾男聭?zhàn)場(chǎng)，國(guó)防領(lǐng)域的大量應(yīng)用場(chǎng)景對(duì)量子通信技術(shù)有相關(guān)的需求，包括全軍共用基礎(chǔ)系統(tǒng)和軍兵種專用系統(tǒng)、戰(zhàn)略保障體系和戰(zhàn)術(shù)支撐體系等，整體上具有極高安全要求、極高使用效率、極大容量保障、極端環(huán)境適應(yīng)等多樣化的技術(shù)要求。

根據(jù)國(guó)盾量子招股書：行業(yè)應(yīng)用方面，在政務(wù)領(lǐng)域，公司產(chǎn)品已用于合肥、濟(jì)南、武漢、?？?、貴陽等政府部門；在金融領(lǐng)域，公司產(chǎn)品已用于人民銀行、工商銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、徽商銀行等金融機(jī)構(gòu)；在電力領(lǐng)域，公司產(chǎn)品已用于國(guó)家電網(wǎng)下屬災(zāi)備中心以及山東、安徽、浙江等省電力公司，并在保電、銀電交易等業(yè)務(wù)場(chǎng)景均有相應(yīng)的解決方案。

可以看出在相關(guān)下游領(lǐng)域，國(guó)盾量子產(chǎn)品均已經(jīng)落地，未來經(jīng)營(yíng)的核心是提高滲透率。

3.5行業(yè)未來發(fā)展階段

從行業(yè)生命周期的需求分布來看，來自信息安全基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求貫穿全周期。

國(guó)盾量子現(xiàn)階段的發(fā)展主要依托于量子保密通信骨干網(wǎng)、城域網(wǎng)的建設(shè)和應(yīng)用，在此基礎(chǔ)上培育和加快更多領(lǐng)域和行業(yè)的應(yīng)用。來自政務(wù)、金融、電力、國(guó)防等行業(yè)和領(lǐng)域的中高端安全需求構(gòu)成了行業(yè)中短期需求快速發(fā)展的中堅(jiān)動(dòng)力，各類企業(yè)、單位、個(gè)人的終端需求以及物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用則是行業(yè)中長(zhǎng)期需求的重要構(gòu)成。

通過持續(xù)創(chuàng)新，公司產(chǎn)品將成本更低、性能更優(yōu)、能適應(yīng)更復(fù)雜的外部安裝環(huán)境，未來隨著QKD組網(wǎng)技術(shù)成熟，終端設(shè)備趨于小型化、移動(dòng)化，QKD還將擴(kuò)展到電信網(wǎng)、企業(yè)網(wǎng)、個(gè)人與家庭、云存儲(chǔ)等更廣闊的應(yīng)用領(lǐng)域。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，隨著量子衛(wèi)星、量子中繼、量子計(jì)算、量子傳感等技術(shù)取得突破，通過量子通信網(wǎng)絡(luò)將分布式的量子計(jì)算機(jī)和量子傳感器連接，還將產(chǎn)生量子云計(jì)算、量子傳感網(wǎng)等一系列全新的應(yīng)用。

綜合來看，國(guó)盾量子未來行業(yè)發(fā)展前景十分廣闊。公司未來如果能從ToB和ToG市場(chǎng)向ToC市場(chǎng)成功切換，或有更高估值空間。

4.國(guó)盾量子公司介紹

對(duì)國(guó)盾量子公司的介紹主要圍繞公司產(chǎn)品技術(shù)、核心競(jìng)爭(zhēng)力分析和財(cái)務(wù)分析三部分展開。

4.1公司產(chǎn)品和技術(shù)介紹

國(guó)盾量子主要從事量子通信產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及技術(shù)服務(wù)，為各類光纖量子保密通信網(wǎng)絡(luò)以及星地一體廣域量子保密通信地面站的建設(shè)系統(tǒng)地提供軟硬件產(chǎn)品，為政務(wù)、金融、電力、國(guó)防等行業(yè)和領(lǐng)域提供組網(wǎng)及量子安全應(yīng)用解決方案。公司是我國(guó)率先從事量子通信技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)，是量子通信產(chǎn)業(yè)化的開拓者、實(shí)踐者和引領(lǐng)者。

公司主要產(chǎn)品為量子保密通信產(chǎn)品，2016-2018年銷售占比均占到95%以上。其中QKD產(chǎn)品在三年中分別占據(jù)80.21%、62.06%、70.26%，其次為信道與密鑰組網(wǎng)交換產(chǎn)品，2018年度占銷售總量的9.22%。公司的QKD產(chǎn)品主要包括城域QKD產(chǎn)品和骨干網(wǎng)QKD產(chǎn)品兩類。骨干網(wǎng)實(shí)現(xiàn)跨省、跨城的連接(包括地面光纖和衛(wèi)星-地面站兩種實(shí)現(xiàn)方式)，城域網(wǎng)實(shí)現(xiàn)城市內(nèi)不同區(qū)域、不同行業(yè)機(jī)構(gòu)的連接。

公司在量子通信領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)極強(qiáng)。公司是全球極少數(shù)具有大規(guī)模量子保密通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)計(jì)、供貨和部署全能力的企業(yè)。技術(shù)方面，公司掌握了量子保密通信的一系列核心技術(shù)，專利數(shù)量169項(xiàng)。此外，公司還實(shí)現(xiàn)了QKD產(chǎn)品核心組件的自主生產(chǎn)，包括近紅外單光子探測(cè)器、量子光源、光頻率轉(zhuǎn)換模塊以及量子隨機(jī)數(shù)發(fā)生器等，在核心組件的元器件供應(yīng)商也擺脫了依賴進(jìn)口的局面。

市占率方面，公司在量子通信行業(yè)的市占率為市場(chǎng)第一，中國(guó)目前已建成的7000余公里實(shí)用化光纖量子保密通信網(wǎng)絡(luò)總長(zhǎng)(光纜皮長(zhǎng))當(dāng)中超過6000公里使用了公司提供的產(chǎn)品且處于在線運(yùn)行狀態(tài)。

公司主要產(chǎn)品被部署在量子保密通信骨干網(wǎng)、量子保密通信城域網(wǎng)和行業(yè)量子保密通信接入網(wǎng)，滿足內(nèi)容豐富的信息安全需求。其中，骨干網(wǎng)QKD產(chǎn)品已應(yīng)用于量子保密通信“京滬干線”、“武合干線”等骨干網(wǎng)中，城域網(wǎng)QKD產(chǎn)品已用于合肥、濟(jì)南、武漢、北京、上海、貴陽等多個(gè)城域網(wǎng)。

公司憑借成體系的技術(shù)平臺(tái)和研發(fā)能力，承擔(dān)科技部863計(jì)劃項(xiàng)目、多個(gè)省市自主創(chuàng)新專項(xiàng)、省市科技重大專項(xiàng)等。目前公司已建成世界首個(gè)規(guī)?；孔油ㄐ啪W(wǎng)絡(luò)“合肥城域量子通信試驗(yàn)示范網(wǎng)”；將量子通信網(wǎng)絡(luò)化技術(shù)在金融領(lǐng)域開拓應(yīng)用，與中科大、新華社聯(lián)合建成“金融信息量子通信驗(yàn)證網(wǎng)”；并以成熟可靠的系統(tǒng)性解決方案多次為國(guó)家重大活動(dòng)提供通信安全保護(hù)等。

此外，依托公司的技術(shù)實(shí)力和行業(yè)中的地位，公司正在牽頭或參與多項(xiàng)國(guó)際、國(guó)家及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定，主要為：牽頭國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)2項(xiàng)、國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)1項(xiàng)、密碼行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)預(yù)研2項(xiàng)、通信行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)預(yù)研3項(xiàng)；參與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)2項(xiàng)、國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)1項(xiàng)、密碼行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)及標(biāo)準(zhǔn)預(yù)研2項(xiàng)、通信行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)及標(biāo)準(zhǔn)預(yù)研12項(xiàng)、金融領(lǐng)域行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)2項(xiàng)、電力領(lǐng)域行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)2項(xiàng)。

4.2核心競(jìng)爭(zhēng)力分析

量子通信具有跨學(xué)科、高精尖的技術(shù)特點(diǎn)，產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新要求企業(yè)具備較強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力、配置豐富的技術(shù)研發(fā)資源。技術(shù)是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

目前，公司已擁有169項(xiàng)專利技術(shù)(其中發(fā)明專利40項(xiàng))和多項(xiàng)領(lǐng)先的非專利技術(shù)。國(guó)盾量子掌握的QKD基于注入鎖定的光源及編碼技術(shù)、QKD偏振編碼調(diào)制技術(shù)、QKD自穩(wěn)定強(qiáng)度調(diào)制技術(shù)、QKD信道自適應(yīng)技術(shù)等，處于國(guó)際領(lǐng)先水平。

和主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比較，國(guó)盾量子有最一線的科學(xué)家、最龐大的科研隊(duì)伍，和最高規(guī)模的科研投入。

截至去年年底公司合計(jì)540名員工，其中研發(fā)人員237人，占比43.89%。其中核心技術(shù)人員9人。多名核心技術(shù)人員作為項(xiàng)目負(fù)責(zé)人及主要研發(fā)人員參與了國(guó)家高技術(shù)研究發(fā)展計(jì)劃(863計(jì)劃)、安徽省自主創(chuàng)新重大專項(xiàng)計(jì)劃、安徽省科技重大專項(xiàng)計(jì)劃、山東省自主創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化重大專項(xiàng)等研發(fā)項(xiàng)目。

在2016年到2018期間，公司研發(fā)投入總額分別為5318萬元、7344萬元和9621萬元，而公司同期凈利潤(rùn)為5875萬元、7431萬元、7189萬元。研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)到23.41%、25.89%和36.35%，且顯現(xiàn)出不斷加碼的態(tài)勢(shì)。最近三年累計(jì)研發(fā)投入占最近三年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的比例高達(dá)28.73%。

4.3財(cái)務(wù)分析

講完關(guān)于國(guó)盾量子的產(chǎn)品情況和核心競(jìng)爭(zhēng)力，再來看公司的財(cái)務(wù)情況，和公司強(qiáng)大的技術(shù)背景相悖的是：公司財(cái)務(wù)情況較差。

這是因?yàn)榱孔油ㄐ判袠I(yè)作為一個(gè)新興行業(yè)，當(dāng)前行業(yè)還處于推廣期，處于成長(zhǎng)的第一階段。新興技術(shù)從萌芽發(fā)展到成熟可用，并最終得到大規(guī)模使用，需要經(jīng)過諸多的論證、試驗(yàn)、試點(diǎn)等過程。量子保密通信作為一種重大前沿技術(shù)，市場(chǎng)化推廣應(yīng)用不僅需要政府的大力支持，更需要與各行業(yè)已有的應(yīng)用模式及商業(yè)模式進(jìn)行不斷磨合。在技術(shù)上達(dá)到前后兼容，在使用上符合一貫體驗(yàn)，被廣大用戶所接受是需要時(shí)間的。

雖然量子保密通信技術(shù)目前已在政務(wù)、金融、電力、國(guó)防等行業(yè)和領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了較多應(yīng)用案例，但全面市場(chǎng)化推廣應(yīng)用仍需要在網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、產(chǎn)品升級(jí)等方面繼續(xù)投入。當(dāng)前尚未出現(xiàn)行業(yè)拐點(diǎn)信號(hào)，需求爆發(fā)可能還須時(shí)間。

4.3.1營(yíng)收利潤(rùn)和現(xiàn)金流情況

從經(jīng)營(yíng)情況來看，2016年-2018年，國(guó)盾量子實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為2.27億元、2.84億元、2.65億元，歸母凈利潤(rùn)分別為5875.36萬元、7431.46萬元、7249.06萬元，扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為2986.41萬元、3073.40萬元、2300.23萬元。公司綜合毛利率分別為67.48%、68.16%、74.33%。我們可以看到公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，2018年無論是營(yíng)收還是利潤(rùn)都較前一年有小幅度的下滑。

同時(shí)報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款余額分別為2.18億元、2.93億元、3.26億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別96.17%、103.23%、123.02%。隨著業(yè)務(wù)發(fā)展，應(yīng)收賬款金額逐步增加。同時(shí)2016-2018年報(bào)告期各期末，1年以內(nèi)應(yīng)收賬款余額占總余額比例逐年下降，分別為93.79%、78.47%、64.33%。顯示公司收款情況不甚理想。

公司也存在一定的存貨風(fēng)險(xiǎn)，因公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，生產(chǎn)周期較長(zhǎng)，為保證及時(shí)向客戶交付產(chǎn)品，公司備貨規(guī)模隨著銷售計(jì)劃逐年增加，存貨規(guī)?？傮w保持在較高水平。報(bào)告期各期末，公司存貨金額分別為5941萬元、1.02億元和1.37億元。

因?yàn)檩^高的應(yīng)收賬款和存貨余額，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流情況也較差。報(bào)告期內(nèi)，2016-2018年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量分別為-4548.41萬元、-1681.99萬元、-388.60萬，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量連續(xù)為負(fù)，但在逐年改善。

招股書稱：目前量子保密通信行業(yè)處于推廣期，應(yīng)收賬款、存貨和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量情況體現(xiàn)了行業(yè)階段特征。

4.3.2財(cái)務(wù)較為穩(wěn)健

盡管公司營(yíng)收利潤(rùn)相對(duì)不甚穩(wěn)定。但是公司負(fù)債控制較好，財(cái)務(wù)穩(wěn)健性較好。

2016-2018年公司合并資產(chǎn)負(fù)債率均低于30%，母公司資產(chǎn)負(fù)債率三年均為20%左右。同時(shí)公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均保持高位，我們知道相關(guān)指標(biāo)一般2倍左右就顯示公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健。公司6倍的速動(dòng)比率和7倍的流動(dòng)比率顯示公司財(cái)務(wù)情況穩(wěn)健。

4.3.3較為依賴政府補(bǔ)貼

公司當(dāng)前歸母凈利潤(rùn)較多依賴于政府補(bǔ)助，存在政府補(bǔ)助變化風(fēng)險(xiǎn)。

公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)規(guī)模相對(duì)較小，政府補(bǔ)助占公司歸母凈利潤(rùn)的比重較高。2016年-2018年，國(guó)盾量子實(shí)現(xiàn)營(yíng)歸母凈利潤(rùn)分別為5875.36萬元、7431.46萬元、7249.06萬元，扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為2986.41萬元、3073.40萬元、2300.23萬元。

2016-2018年，公司政府補(bǔ)助金額分別為3337萬元、5414萬元和5948萬元，占?xì)w母凈利潤(rùn)的比例分別為56%、73%、82%；2016-2018年各期末，遞延收益全部為政府補(bǔ)助，余額分別為2億元、2.07億元和2.05億元。政府補(bǔ)助占公司凈利潤(rùn)比重較大，若政府補(bǔ)助政策發(fā)生變化，將對(duì)公司利潤(rùn)水平產(chǎn)生影響。

4.3.4管理費(fèi)用相對(duì)同行業(yè)上市公司較高

招股書顯示公司管理費(fèi)用率高于同行業(yè)上市公司，同行上市公司管理費(fèi)用多在12%左右，但是國(guó)盾量子2018年管理費(fèi)用高達(dá)28%，遠(yuǎn)超同行。

公司稱公司管理費(fèi)高企主要系公司職工薪酬及無形資產(chǎn)攤銷金額占收入比例較大導(dǎo)致。

管理費(fèi)用中職工薪酬占比較大的主要原因：一，量子通信行業(yè)處于推廣期，公司提前布局在全國(guó)主要城市設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，增加了管理成本；二，隨著量子保密通信干線及各地城域網(wǎng)的不斷建設(shè)，行業(yè)應(yīng)用規(guī)模也逐步擴(kuò)大，為適應(yīng)業(yè)務(wù)規(guī)模快速發(fā)展需要，管理人員逐年增加。

無形資產(chǎn)攤銷金額較大的主要原因：公司是我國(guó)率先從事量子保密通信技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)，通過不斷的自主創(chuàng)新及研發(fā)形成了一系列量子保密通信核心技術(shù)，并將符合資本化條件的研發(fā)支出確認(rèn)了無形資產(chǎn)。

4.3.5大客戶和關(guān)聯(lián)交易問題

招股書顯示公司存在一定的大客戶和關(guān)聯(lián)交易較多的問題。

公司存在一定的客戶集中風(fēng)險(xiǎn)，招股書顯示2016-2018年報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大客戶的銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為82.87%、73.59%和80.75%。其中神州數(shù)碼（000034）系統(tǒng)集成服務(wù)有限公司為公司第一大客戶，公司對(duì)其銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為34.21%、21.14%和57.90%。

對(duì)此公司解釋稱，神州數(shù)碼系統(tǒng)集成服務(wù)有限公司是目前服務(wù)于量子保密通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方的主要系統(tǒng)集成商，從公司采購的產(chǎn)品主要用于中科大承建的量子保密通信“京滬干線”技術(shù)驗(yàn)證及應(yīng)用示范項(xiàng)目、國(guó)科量網(wǎng)承建的國(guó)家廣域量子保密通信骨干網(wǎng)絡(luò)建設(shè)工程項(xiàng)目等。公司現(xiàn)階段的客戶主要為量子保密通信骨干網(wǎng)、城域網(wǎng)的建設(shè)方和服務(wù)于建設(shè)方的系統(tǒng)集成商，客戶相對(duì)集中，存在客戶集中的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)公司亦存在關(guān)聯(lián)關(guān)系和關(guān)聯(lián)交易略多的情況，具體如下：

(1)公司第一大客戶神州數(shù)碼系統(tǒng)集成服務(wù)有限公司全資子公司上海神州數(shù)碼信息技術(shù)服務(wù)有限公司為公司股東君聯(lián)林海(其持有發(fā)行人股份比例為4%)的有限合伙人，持有合伙份額25%；神州數(shù)碼系統(tǒng)集成服務(wù)有限公司的控股股東神州數(shù)碼信息服務(wù)股份有限公司與發(fā)行人共同出資設(shè)立神州國(guó)信，持股比例分別為69.10%和4.90%；

(2)公司參股公司武漢國(guó)科(持股比例9.00%)系客戶國(guó)科量網(wǎng)的控股子公司。

(3)公司的關(guān)聯(lián)方國(guó)科量網(wǎng)，因承建了國(guó)家廣域量子保密通信骨干網(wǎng)絡(luò)建設(shè)工程項(xiàng)目也躋身前五大客戶。

5.國(guó)盾量子存在的風(fēng)險(xiǎn)

5.1行業(yè)發(fā)展處于早期面臨較多不確定性因素

5.1.1市場(chǎng)推廣方面

從公司財(cái)務(wù)情況我們亦可以看出公司處于發(fā)展的早期，未來或?qū)⒚媾R較多不確定性因素。量子通信行業(yè)作為一個(gè)新興行業(yè)，當(dāng)前行業(yè)還處于推廣期，處于成長(zhǎng)的第一階段。政務(wù)網(wǎng)和軍用專網(wǎng)對(duì)于通信保密性要求較高，有望率先落地，但目前尚未出現(xiàn)行業(yè)拐點(diǎn)信號(hào)。

前文中我們知道公司營(yíng)收并不穩(wěn)定，從公司產(chǎn)能利用率(90%左右)和產(chǎn)銷率(80%)亦交叉佐證了公司目前可能面臨一定的需求不足的問題。

因此公司可能面臨市場(chǎng)化推廣進(jìn)展緩慢的風(fēng)險(xiǎn)。目前雖然量子保密通信技術(shù)目前已在政務(wù)、金融、電力、國(guó)防等行業(yè)和領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了較多應(yīng)用案例，但全面市場(chǎng)化推廣應(yīng)用仍需要在網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、產(chǎn)品升級(jí)等方面繼續(xù)投入。

5.1.2在產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)層面

量子保密通信作為新興尖端技術(shù)，距離其形成產(chǎn)業(yè)時(shí)間尚早。目前國(guó)內(nèi)部分核心元器件的國(guó)產(chǎn)供應(yīng)能力還不足，特別是高性能元件選擇較少；產(chǎn)品和應(yīng)用缺少全面、體系化的解決方案，應(yīng)用領(lǐng)域的聯(lián)合研究和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)才剛剛起步，產(chǎn)業(yè)鏈存在明顯的薄弱環(huán)節(jié)。

5.1.3在市場(chǎng)生態(tài)培育層面

目前有安全需求的行業(yè)用戶對(duì)于應(yīng)用量子保密通信的方法和保障程度還缺少充分認(rèn)識(shí)。而且行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、資質(zhì)、測(cè)評(píng)、認(rèn)證等體系目前基本處于空白狀態(tài)，亟待建設(shè)。

5.1.4在技術(shù)方面

在底層技術(shù)層面，量子保密通信的核心——量子密鑰分發(fā)技術(shù)操控處理的是單量子級(jí)別的微觀物理對(duì)象，高效率的單光子探測(cè)、高精度的物理信號(hào)處理、高信噪比的信息調(diào)制、保持和提取等技術(shù)，是量子密鑰分發(fā)能力進(jìn)一步突破的“攔路虎”。

光學(xué)/光電集成、深度制冷集成、高速高精度專用集成電路等技術(shù)，是量子保密通信設(shè)備小型化、高可靠、低成本發(fā)展方向上必須邁過的“門檻”。

這些底層技術(shù)的突破在較大程度上依賴于新材料、新工藝、新方法的研究和微納加工集成領(lǐng)域的支撐，有較高的技術(shù)難度和不確定性，還面對(duì)著高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)和技術(shù)限禁等不利局面。

在實(shí)際產(chǎn)業(yè)應(yīng)用方面，量子密鑰分發(fā)技術(shù)的下一步發(fā)展需要進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)各類應(yīng)用場(chǎng)景的適應(yīng)能力，例如無地面光纖、超遠(yuǎn)距離、桌面應(yīng)用等。

為此，公司需要發(fā)展自由空間量子通信、新型量子通信協(xié)議、高度集成化等相關(guān)關(guān)鍵技術(shù)，進(jìn)一步提高量子密鑰分發(fā)的無中繼通信距離，減低體積、能耗，擺脫光纖線路和機(jī)房資源有限帶來的束縛，提高量子保密通信網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)的靈活性。

也就是說，公司未來大發(fā)展，還需要解決相當(dāng)多的高精尖的底層和工程科技難題。如果公司未來不能對(duì)技術(shù)、產(chǎn)品和市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)做出正確判斷并及時(shí)做出準(zhǔn)確決策，有可能導(dǎo)致新技術(shù)的開發(fā)失敗，或者新技術(shù)開發(fā)成功后不能得到市場(chǎng)認(rèn)可或不能達(dá)到預(yù)期，將會(huì)對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和未來市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生不利影響。

總體來說，量子保密通信的市場(chǎng)生態(tài)還處于比較脆弱的幼苗階段。類似于計(jì)算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的發(fā)展初期，公司可能在長(zhǎng)時(shí)間大規(guī)模技術(shù)投入的同時(shí)，依賴政府補(bǔ)助，且長(zhǎng)時(shí)間無法盈利。同時(shí)，因?yàn)楣拘袠I(yè)高科技的屬性，而技術(shù)突破可能具有較高不確定性，公司可能面臨“創(chuàng)新者的窘境”。

5.2toG業(yè)務(wù)現(xiàn)金流可能存在一定風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)前文，我國(guó)信息安全產(chǎn)業(yè)鏈中，下游客戶主要為政務(wù)、金融、電力、國(guó)防等對(duì)信息安全要求較高的行業(yè)客戶。信息安全投入以政府和大型國(guó)企投資為主，一般中小企業(yè)投入占比較低，這是因?yàn)樾畔踩耐度雽?duì)于一般企業(yè)來說并不會(huì)產(chǎn)生直接經(jīng)濟(jì)效益，主要起到防御作用，只有發(fā)生網(wǎng)絡(luò)安全事件的時(shí)候才能體現(xiàn)其價(jià)值。

那么未來公司能否成為下一個(gè)海康威視（002415）呢？答案是不一定。因?yàn)楹？岛凸静煌滟u給地方政府的攝像終端具有更多的現(xiàn)實(shí)意義，能較好地提高行政效率，節(jié)約行政資源，并帶來一定的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，比如因?yàn)樽ヅ倪`章而增加的罰款。?？翟O(shè)備是資產(chǎn)而非負(fù)債，帶來現(xiàn)金流。

而公司的量子通信產(chǎn)品顯然無法產(chǎn)生直接經(jīng)濟(jì)效益，未來在我國(guó)地方政府債務(wù)水平較高的背景下，地方政府可能沒有足夠動(dòng)力來大規(guī)模采購量子通信系統(tǒng)。即便是有強(qiáng)制規(guī)定，公司亦有可能面臨一定的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，類似于PPP企業(yè)。

此外，財(cái)務(wù)分析顯示公司目前較為依賴政府補(bǔ)助，而且量子通信行業(yè)當(dāng)前階段仍依賴于國(guó)家和地方政府對(duì)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的大力支持，而國(guó)家和地方政府對(duì)量子保密通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)推進(jìn)進(jìn)度亦存在一定不確定性。

5.3公司屬無法證偽的大“故事”股價(jià)有大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

縱觀公司所處行業(yè)、龍頭地位和標(biāo)的稀缺性，公司顯然屬于“無法證偽”、極具想象空間的大“故事”。而這種企業(yè)尤其符合當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的炒作偏好，未來公司股價(jià)或有大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

目前公司A股可比公司為衛(wèi)士通（002268）、中孚信息（300659）、飛天誠(chéng)信（300386）、格爾軟件（603232），可比公司2018-2020年P(guān)E平均估值為66倍、53倍、37倍。公司上一輪(2018年6月21日)估值為100.2億，公司2018年歸母凈利潤(rùn)為0.72億，對(duì)應(yīng)2018年P(guān)E為139倍，高于行業(yè)平均估值。

目前已有券商稱：量子通信屬于非常前沿的信息安全技術(shù)，目前仍處在初級(jí)發(fā)展階段，未來潛在市場(chǎng)空間較大。國(guó)盾量子作為量子通信的龍頭，具有稀缺性，因此他們認(rèn)為當(dāng)前階段采用潛在市場(chǎng)空間乘以預(yù)計(jì)市占率的估值方法或更為合適。

券商之所以這么解釋顯然是因?yàn)槟壳肮据^高的估值，就算是用成長(zhǎng)股常用的PEG、PS和PCF估值法，也無法解釋。因此就高估值問題提醒投資者，如果公司估值過高，那么意味著公司股價(jià)包含太多樂觀的預(yù)期，如果未來發(fā)展稍有波折，那么公司估值體系的變化可能會(huì)造成股價(jià)的劇烈波動(dòng)。

6.核心跟蹤指標(biāo)

縱觀國(guó)盾量子的技術(shù)產(chǎn)品、財(cái)務(wù)情況和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，相信讀者可以意識(shí)到如果對(duì)其投資，那么這筆投資更像是PE性質(zhì)的投資，需要投資人有較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，可以容忍公司較差的財(cái)務(wù)情況和長(zhǎng)期的資本投入。然而投資始終需要錨點(diǎn)，未來如果跟蹤公司發(fā)展，需要跟蹤哪些核心指標(biāo)呢？

財(cái)務(wù)角度，我們知道PS估值法適用于以價(jià)換量，市場(chǎng)滲透率不確定且需要開拓早期市場(chǎng)，或者有較大資本開支和折舊攤銷壓力，實(shí)際利潤(rùn)率低于企業(yè)潛能的企業(yè)。

如果未來量子通信逐漸放量普及，那么S(銷售額)就會(huì)是先行指標(biāo)。

其次，技術(shù)和產(chǎn)品角度。

作為高科技企業(yè)，技術(shù)領(lǐng)先性和經(jīng)濟(jì)性是構(gòu)成核心競(jìng)爭(zhēng)力的主要指標(biāo)。在量子通信領(lǐng)域，評(píng)判技術(shù)先進(jìn)性的指標(biāo)是“成碼率@線路衰減”，評(píng)判經(jīng)濟(jì)性的核心指標(biāo)是小型化高集成的產(chǎn)品面世。

先說技術(shù)先進(jìn)性指標(biāo)，在產(chǎn)品性能指標(biāo)方面，QKD產(chǎn)品的工作距離和成碼率是量子保密通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)以及行業(yè)應(yīng)用方案的關(guān)鍵指標(biāo)(通常記作“成碼率@線路衰減”)。尤其在支撐量子保密通信骨干網(wǎng)建設(shè)上，所需的QKD產(chǎn)品在同等光纖線路衰減值下的穩(wěn)定成碼率，直接影響網(wǎng)絡(luò)建設(shè)成本、網(wǎng)絡(luò)核心性能指標(biāo)及網(wǎng)絡(luò)可承載加密業(yè)務(wù)容量等關(guān)鍵建設(shè)目標(biāo)，此類產(chǎn)品的性能指標(biāo)取決于高速量子光源、高速高精度編解碼、高效率低噪聲單光子探測(cè)等一系列關(guān)鍵核心技術(shù)的共同突破。

目前，國(guó)盾量子在這些核心技術(shù)上均具備國(guó)際先進(jìn)水平，支撐公司的成熟QKD產(chǎn)品工作距離突破120公里(~1kbps@24dB)，環(huán)比國(guó)內(nèi)外同行產(chǎn)品處于領(lǐng)先地位。

產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)性角度：量子密鑰分發(fā)技術(shù)的下一步發(fā)展需要進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)各類應(yīng)用場(chǎng)景的適應(yīng)能力，例如無地面光纖、超遠(yuǎn)距離、桌面應(yīng)用等。為此，需要發(fā)展自由空間量子通信、新型量子通信協(xié)議、高度集成化等相關(guān)關(guān)鍵技術(shù)，進(jìn)一步提高量子密鑰分發(fā)的無中繼通信距離，降低體積、能耗，擺脫光纖線路和機(jī)房資源有限帶來的束縛提高量子保密通信網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)的靈活性。

因此，未來量子保密通信設(shè)備如果放量大發(fā)展的前提就是必須要有小型化、高可靠、低成本的產(chǎn)品面世，來滿足經(jīng)濟(jì)性和靈活組網(wǎng)的現(xiàn)實(shí)需求。(panda文)