中國本土的實踐案例

1.中金財富：借助資產配置解決方案能力駛入財富 3.0時代

傭金率的下降以及混業(yè)經營的政策導向，加速了財富管理業(yè)務的進化發(fā)展。中金財富作為證券行業(yè)財富管理業(yè)務的領先機構，正在進入財富 3.0時代，即不再是簡單進行資管產品的設計與銷售，而是基于資產配置體系，為客戶提供完整的資產配置解決方案。

（1）中金財富資產配置核心邏輯。根植中國，融通世界，為客戶提供一站式海內外資產配置。中金公司致力于從客戶需求的角度出發(fā)，通過搭建全世界范圍的資產交易架構，進行全球資產配置，從而為客戶提供全方位的資產配置服務。中金公司從組織架構到投資體系均走國際化路線，資產配置種類在深度及廣度上均具有領先地位（見圖 5）。

從客戶需求出發(fā)，以多元化 FoF產品體系滿足客戶多策略資產配置需求。中金財富資管產品的設計真正做到從客戶需求出發(fā)，設計客戶易理解、適應不同風險偏好的多樣化資管產品，且根據市場風格的變化適時調整。中金不僅產品種類極為豐富，而且參與方式也具有多樣性，客戶不僅可參與集合產品，也可通過全委或半委的方式獲得定制化服務（見圖 6）。

FoF資產配置的目標是長期穩(wěn)健可持續(xù)的復利目標。依據國外 FoF投資配置的經驗，FoF資產配置的目標并不是挑選和追逐黑馬來跑贏市場，符合客戶風險偏好、現金流需求特征，提供長期穩(wěn)健收益的投資組合才是資產配置的目標。中金公司認為，資產配置是一個長期的過程，需要通過良好的風險控制手段控制下行風險，關注長期投資所獲取的復利價值，從而為客戶帶來長期穩(wěn)健可持續(xù)的回報。中金財富 FoF團隊推出的“中國 50”正是建立在該理念之上，因其認為從長期投資角度而言，白馬策略比黑馬策略更加穩(wěn)健有效（見圖 7）。

（2）中金財富投資框架（見圖 8）。中金財富以 FoF業(yè)務為切入點，通過大類資產配置策略體系，根據客戶的需求進行產品設計及配置。目前中金財富管理團隊有 200人左右，下設首席投資辦公室（CIO-Office）、產品研究、投資管理、財富規(guī)劃、研究二部、PB服務、財富資管等多個專業(yè)團隊，其中 FoF投資管理團隊 15人，平均從業(yè) 10年以上。

FoF資產配置體系主要分為三個部分：大類資產配置體系、基金配置體系以及組合的動態(tài)投資管理。

①大類資產配置體系。中金財富大類資產配置體系，由設立的首席投資官辦公室負責（CIO-office）。資產配置體系又分為戰(zhàn)略資產配置體系、戰(zhàn)術資產配置體系。戰(zhàn)略資產配置體系：包含長期宏觀經濟判斷，長期資本市場假設，收益和風險分類偏好等，從而構建戰(zhàn)略配置比例，制定季度策略。戰(zhàn)術資產配置體系：包括宏觀經濟跟蹤及研判，基于主觀判斷和量化模型，作出市場板塊及行業(yè)配置的研判，以及戰(zhàn)術配置調整方案。

②基金配置體系。中金財富的基金研究篩選由研究團隊負責，執(zhí)行嚴格的入池及投資管理流程。

產品初篩：多渠道聯(lián)動推薦，全市場覆蓋進行產品篩選。采用多維度定量指標進行初篩，由策略研究團隊決定是否進入評估流程。產品入池：進入評估流程的產品經過管理人訪談、委員會評審、詳細盡調后才進入上會流程，由業(yè)務委員會投票決定是否入圍底層投資池。產品池進行分類、分級管理，并對管理人進行定期的回訪、監(jiān)控和跟蹤。

③組合的動態(tài)投資管理。FoF組合的建立及管理由投資團隊負責。根據客戶的風險收益目標制定組合風險收益特征，從產品池中選擇產品構建特定組合并實施動態(tài)的管理。組合定位：根據投資目標明確組合定位，制定預期收益率、波動率、夏普比率、最大回撤等指標，不同的配置體系下采用不同的指標體系。同時也要限定產品投資范圍、投資比例、持倉比例等。

標的選擇：底層投資標的分為管理人及產品兩個層次。基金管理人的選擇更多的基于前期各項定性定量指標的綜合評定。產品的選擇需要考慮產品在費用、申贖等的具體產品合同條款等因素。

組合管理：組合管理是持續(xù)的動態(tài)的過程。投資團隊將依據 CIO-Office對于資產配置的觀點與投資邏輯，及時地調整組合配置。同時對于組合的監(jiān)控管理也包括了流動性、風險收益特征等的持續(xù)調整更新。

（3）中金財富資產配置經驗。策略具有周期性，市場的變化是重要的影響因素。對于資產配置管理人來說，沒有永遠有效的策略，需要把握市場的變化，根據市場變化配置有效策略；同時更加需要關注的是基金管理人對于市場變化的適應性與進化能力以及其風險控制能力。

歷史業(yè)績并不代表未來，關注業(yè)績的可持續(xù)性。對于歷史業(yè)績的過度關注，從而頻繁交易，追漲殺跌是不可取的。好的歷史業(yè)績是選擇基金的必要條件而不是充分條件。重點在于分析基金業(yè)績的可持續(xù)性。

持有長期投資理念，尋找穿越周期的配置方式。著眼于長期投資收益，甄選能夠穿越周期的標的，這類具有逆向投資思維方式的管理人，其背后的長期邏輯更為順暢，其良好的進化能力以及風控能力令其長期表現更加穩(wěn)健。

2.上海信托：以資產配置理念走出信托特色的資產管理之路

在信托行業(yè)大力發(fā)展標品投資業(yè)務的背景下，上海信托加快轉型創(chuàng)新，以打造一流資產管理和財富管理提供商為目標，堅持資產配置理念，走出了信托特色的資產管理之路。2020年年末，上海信托凈值型投資業(yè)務規(guī)模約 1 200億元，規(guī)模占比 20％，占信托收入比例約40％，在信托行業(yè)位居前列。上海信托的發(fā)展經驗可以概括為以下四個方面：

（1）抓住市場機遇，逐步布局產品線。上海信托目前已形成涵蓋現金管理、債券投資、固收 、FoF/MoM、QDII跨境配置不同風險、收益、期限的立體化產品線，可滿足客戶多樣化的資產配置需求。回顧其產品線發(fā)展歷程，上海信托始終以客戶需求為中心，抓住市場機遇，沿著風險收益曲線逐步向上拓展。上海信托于 2006年左右開始發(fā)展現金管理產品—現金豐利，起因是解決融資類信托發(fā)行的空檔期，大大提升了客戶體驗和黏性。在此基礎上，上海信托基于金融機構客戶的資產配置需求，利用投行團隊積累的信用風險控制能力，創(chuàng)造“投行—投資”聯(lián)動模式，大力開發(fā)債券投資產品，取得了成功。2016年開始，為了承接客戶由固定收益逐漸向凈值化轉變的投資需求，解決目前資管市場上缺乏長期穩(wěn)健絕對回報且跨越周期的金融產品的難題，上海信托基于多年來跨領域投資積累的大類資產研究框架，開始發(fā)展以大類資產配置為理念、以私募基金為投資標的的 FoF業(yè)務模式。上海信托FoF業(yè)務設立了四大梯度產品線：上悅、上銳、上容、信識。其中，上悅系列為固收 策略，以低風險的客戶為目標客戶，能很好地滿足客戶在優(yōu)質固定收益類信托額度稀缺情況下的資產保值需求；上銳系列主打穩(wěn)健策略，主要配置量化對沖策略；上容系列則以大類資產配置為核心，自上而下動態(tài)配置于股票策略、債券策略、期貨 CTA策略等；信識系列主打股票指數增強策略，滿足進取客戶想要分享資本市場收益的投資目標。截至 2021年 8月，上海信托 FoF產品管理規(guī)模已突破 100億元。

（2）培養(yǎng)產品業(yè)績，打通資金渠道。標品產品規(guī)模的突破取決于資金端的打開，而良好的歷史業(yè)績和市場信任是打開資金渠道的關鍵。上海信托的標品產品資金來源最初以直銷為主，近年來基于穩(wěn)定的歷史業(yè)績和良好的市場口碑，代銷渠道逐步打開，市場認可度持續(xù)提高。上海信托在 2006年左右就開始運作現金豐利，10多年來在市場風險、流動性管理、信用風險管理等方面已積累了豐富經驗，核心投資經理經歷過市場多次牛熊轉換和信用危機，是信托行業(yè)少有的資深投資經理團隊。目前上海信托圍繞現金管理和債券投資的標準化信托業(yè)務規(guī)模超過1 000億元，代銷資金占比持續(xù)提高。FoF業(yè)務方面，上海信托 2016年開始發(fā)展主動管理類 FoF產品時，公司自營資金提供了重要的“起步支持”，使其驗證投研框架、培養(yǎng)產品歷史業(yè)績成為可能，隨后嘗試逐步打開公司直銷和銀行、券商等金融機構代銷渠道。以“上容系列”為例，產品經歷了 2018年以來多次市場極端情況，產品均表現出較好的對抗極端風險能力。目前資金募集渠道通暢，直銷渠道已常態(tài)化發(fā)行，外部代銷持續(xù)擴充并陸續(xù)上線，受到市場廣泛認可。

（3）打造具有信托特色的投研體系（見圖 9）。在標品投資業(yè)務快速發(fā)展的背后，是投研體系的支撐。十余年來，上海信托基于自身發(fā)展的實際情況，力爭探索出符合信托稟賦的“投研一體化”的投研體系。目前上海信托的投研框架以信用研究、基金研究、資產配置研究為核心。具體有以下特點：第一，堅持投研一體化。投研體系建設堅持問題導向和價值導向，不搞“研究和投資兩層皮”，研究服從于業(yè)務需求，伴隨業(yè)務需求而展開。第二，整合強化投研實力，優(yōu)化組織架構。出于集約化管理降本增效的目的，上海信托近年來逐步將散落在各個部門的研究人員進行整合，成立投資研究部，打造既能深度服務于投資團隊，又能增強公司整體研究實力的專業(yè)團隊，并通過外聘、內部轉化培養(yǎng)等方式持續(xù)擴大專業(yè)化投研隊伍。投資方面，現金豐利總部、資產配置總部、證券信托總部、國際理財總部基于不同產品定位分別獨立運作。整個板塊合計超過 50人。第三，明確投研轉化機制。堅持投研一體思想、打通研究員與投資經理轉化、能上能下。第四，打造投研平臺。通過定期舉報投研平臺會、邀請外部專家講座、廣泛與券商研究所進行合作、與公募基金和私募基金高頻交流、開展行業(yè)研究路演等方式打造投研文化。

（4）持續(xù)完善投決、激勵、科技等配套支撐。上海信托為解決機制流程方面的障礙，對標先進資管機構，制定和發(fā)布適應投資類業(yè)務發(fā)展的制度流程，掃清障礙，打通梗阻，構建了一條標品投資業(yè)務發(fā)展的高速公路。第一，完善投決制度。上海信托對標先進資管機構，持續(xù)優(yōu)化投資決策流程，成立公司投資決策委員會，標品投資業(yè)務通過投資經理—投決小組—專業(yè)投決會—公司投決會四層授權機制進行分級授權，同時根據不同產品的規(guī)模和比例進行分級授權。第二，探索符合信托實際的激勵機制。證券投資信托短期難以成為利潤貢獻主力，因此以規(guī)模考核為主。不同產品線成熟度不一致，考核方式也存在差異。激勵模式則從參考非標模式，正在轉向更加符合標品投資業(yè)務特點的市場化激勵。第三，強化金融科技。上海信托的投研系統(tǒng)已實現全面線上化，2020年上線公司研報數據采集和投研績效考核功能：通過郵箱采集，自動化入庫數千份外部研究報告數據，統(tǒng)一入口，全公司共享，并應用自然語言處理技術進行智能化標簽分類，便于用戶通過不同維度查看投研信息，增強投研能力。

境內外實踐案例對信托行業(yè)的啟示

1.以資金端客戶需求出發(fā)，重塑業(yè)務流程

不論是先鋒集團的 FoF產品、貝西默堅定的審慎投資理念，還是中金財富的“中國 50”、上海信托的現金豐利等標品產品，都是從資金端客戶需求出發(fā)的產品創(chuàng)新。該類創(chuàng)新并未創(chuàng)設新的資產，但在資產的組織形式、產品的營銷模式等方面實現了某種突破，進而成功地滿足了投資者的特定需求，成為其資產管理產品/業(yè)務的鮮明標簽，令更多的客戶資金慕名而來。

對于以傳統(tǒng)融資業(yè)務為主的信托公司來說，借助資產配置理念，重塑業(yè)務邏輯，在公司內形成以資金端客戶需求為起點的業(yè)務流，有助于全公司業(yè)務的轉型突圍。

2.長期性、漸進式發(fā)展，梯次化布局

資產配置業(yè)務作為投資業(yè)務中的集大成者，其投資風險相對股票投資更小，但投資能力的打造也同樣需要真金白銀的歷練。因此資產配置業(yè)務的發(fā)展是個長期性、漸進式的過程，需要公司持續(xù)投入資源，集公司之力有規(guī)劃、有節(jié)奏的推進。以貝西默信托為例，一貫的戰(zhàn)略導向、堅定不移的風險導向，使其投資團隊得以堅持審慎投資、嚴格風控、多元化主動管理的投資原則，進而有利于其持續(xù)聚焦一點形成核心競爭力，“穩(wěn)健”的文化一方面在投研團隊積累沉淀，另一方面可以持續(xù)吸引特定需求的客戶，形成正循環(huán)。

先鋒集團在基金運營服務、被動指數基金的基礎上發(fā)展 FoF業(yè)務，上海信托從現金管理產品起步，結合客戶需求持續(xù)豐富立體化的產品線布局，都是持續(xù)推進，梯次化布局的結果。

3.資產配置的投資目標：長期穩(wěn)健回報

由上述四個案例也可看出，資產配置能力的構建，有助于實現長期穩(wěn)健的投資回報。因此客戶資金的長期性是凸顯資產配置價值的前提。可以說，資產配置的核心原則——低相關性，既是抵御風險的重要利器，也是拉低收益的拖累。結合當前國內投資者的偏好來看，資金是否長期未可知，但穩(wěn)健的收益曲線，疊加不同的期限特征，卻一定能滿足某一類特定客戶的需求。這也是國內“固收 ”、FoF等業(yè)務近年來大發(fā)展的重要需求背景，相比與高波動相伴相生的高收益，投資者更偏愛低波動的穩(wěn)健回報。

（課題牽頭單位：中國對外經濟貿易信托有限公司）

本文源自中國信托業(yè)協(xié)會