（報告出品方：興業(yè)證券）

一、迎接常態(tài)化疫情防控與新醫(yī)改下的挑戰(zhàn)與機遇

1.1、新冠疫情已得到有效控制，但疫情防控仍不可松懈

全國疫情已呈現(xiàn)穩(wěn)定下降態(tài)勢。2022 年以來，Omircon 變異株為國內(nèi)疫情防控再 添變數(shù)。由于 Omicron 變異株傳播速度快且隱匿的特點，其于 2021 年底率先在歐 美大肆傳播，并引起了全球新一輪的疫情爆發(fā)，我國也面臨了較大的“外防輸入” 壓力。2022 年上半年，國內(nèi)疫情多點爆發(fā)，在堅持“動態(tài)清零”總方針的同時，防 控措施也在與時俱進，不斷調(diào)整。在各項防控措施科學精準地落實下，當前國內(nèi) 疫情已得到有效控制。根據(jù)國務院聯(lián)防聯(lián)控機制 6 月 2 日新聞發(fā)布會通報，5 月 30 日以來，全國新增本土感染者數(shù)已經(jīng)連續(xù) 3 天降至 100 例以下，但局部地區(qū)仍 有小幅波動。國內(nèi)整體疫情防控情勢向好，但常態(tài)化防控仍不可松懈。

全球第四輪疫情已進入下行區(qū)間。新冠 Omicron 變異株于 2021年 11 月首次發(fā)現(xiàn)， 迅速在全球蔓延并引發(fā)了新一輪疫情。自 2022 年 1 月疫情高峰以來，全球當日新 增病例數(shù)已大幅回落。根據(jù) WHO 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至 2022 年 6 月 6 日，全球已累計 通報 529,410,287 例新冠確診病例，包括 6,296,771 例死亡病例，自 1 月 26 日高峰 （4,034,500 例單日新增確診）以來，全球疫情整體呈現(xiàn)向下趨勢。

Omicron 已成為當前主要流行株，持續(xù)關注新冠病毒發(fā)展情況。相比于此前四種 值得關注變異株（VOC），研究表明，由于 S 蛋白上的部分突變，Omicron 變異株 具有更強的傳播能力與免疫逃逸能力；而 TMPRSS2 蛋白酶利用效率的降低，則 使得 Omicron 變異株毒力也有所下降。根據(jù) Nextstrain 匯總數(shù)據(jù)，Omicron 變異株 已成為當前全球新冠疫情主要流行株，截至 2022 年 6 月 6 日，Omicron 新亞型 22A（BA.4）、22B（BA.5）、22C（BA.2.12.1）占比整體呈增長趨勢，分別為 2%、 8%、11%，需持續(xù)跟蹤。

新冠疫情影響邊際縮小，立足主業(yè)尋找下半年投資主線。自 2019 年底出現(xiàn)首例已 知新冠病毒感染者至今，全球疫情對各國家和地區(qū)的經(jīng)濟民生帶來了沉重的負擔， 而在全人類的共同努力之下，防控檢測常態(tài)化、新冠疫苗與藥物從無到有；在經(jīng) 歷過 Alpha、Beta、Gamma、Delta、Omicron 等突變株的考驗后，防控措施與應對 手段也在不斷“進化”之中，整體而言，新冠疫情的影響正在邊際縮小。因此，展 望 2022 年下半年，作為與疫情防控密切相關的行業(yè)，醫(yī)藥的投資主線也應當更多 聚焦于企業(yè)的“非新冠”主營業(yè)務，布局行業(yè)龍頭，挖掘潛力新秀。

1.2、政策復盤與展望

1.2.1、藥品、高值耗材集采復盤

總體來看，隨著多輪國家組織、地區(qū)聯(lián)盟采購的不斷推進，集采力度、深度正不 斷提升，集中采購常態(tài)化格局已然形成。在過去幾輪集采的經(jīng)驗基礎上，集采的 競價規(guī)則、質(zhì)量、供應、配送、使用的保障機制及相關配套政策也日趨完善優(yōu)化。 今年初的國務院政策例行吹風會上，國家醫(yī)療保障局副局長陳金甫表示，要持續(xù) 推進集采提速擴面，力爭到 2022 年底，通過國家組織和省際聯(lián)盟采購，實現(xiàn)平均 每個省覆蓋 350 個以上的藥品品種，未來國家、省際集中采購仍將有序推進，覆 蓋更多需求量大、金額高的藥品品種。

隨著藥品集采常態(tài)化的推進，過往幾批藥品集中采購協(xié)議周期陸續(xù)屆滿，集采續(xù) 約也成為投資人關注的重點之一。2021 年 11 月份國家醫(yī)保局印發(fā)《關于做好國 家組織藥品集中帶量采購協(xié)議期滿后接續(xù)工作的通知》，要求以各?。ㄗ灾螀^(qū)、直 轄市及新疆生產(chǎn)建設兵團）或省際聯(lián)盟為單位，依法合規(guī)，平穩(wěn)開展接續(xù)工作。 自 2021 年 11 月以來，多個省份和區(qū)域積極組織集采期滿后的續(xù)約談判工作，其 中影響力相對較大的分別是“廣東聯(lián)盟”、“長三角（滬浙皖）聯(lián)盟”、“河南等十三 省聯(lián)盟”三個區(qū)域聯(lián)盟組織的集采續(xù)約工作，后續(xù)其他省份的續(xù)約工作預計也將穩(wěn) 步開展。

不僅藥品，高值醫(yī)用耗材也正以國家組織、地區(qū)聯(lián)盟以及各省市帶量采購的方式 持續(xù)快速推進。目前高耗集采主要涉及心血管介入、眼科、骨科等領域，在實現(xiàn) 大幅降價的同時，覆蓋范圍逐漸擴大，品類日益豐富，相關規(guī)則政策也日漸完善。 長期來看，耗材帶量采購有利于行業(yè)集中度提升，未來在政策助力下，有望通過 更加多樣化的聯(lián)盟采購方式，更細化的評價競價機制，覆蓋更多臨床需求量大的 醫(yī)用耗材，進而推動國產(chǎn)產(chǎn)品的進口替代，鼓勵創(chuàng)新，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。以近 期推出的骨科脊柱類耗材采購為例，根據(jù)《國家組織脊柱類醫(yī)用耗材集中帶領采 購方案（征求意見稿）》，此次集采根據(jù)手術(shù)類型、手術(shù)部位、入路方式等方面區(qū) 分組件產(chǎn)品系統(tǒng)并按系統(tǒng)進行采購，共涵蓋 13 個產(chǎn)品系統(tǒng)、8 類材質(zhì)，以不低于 醫(yī)療機構(gòu)填報需求量的 80%作為意向采購量，綜合考慮醫(yī)療機構(gòu)需求、企業(yè)供應 能力等多方面因素進行多單元競價。此輪國采或?qū)⒏淖兇饲皣鴥?nèi)脊柱高值耗材由 外資品牌主導的局面，而質(zhì)優(yōu)價廉的國產(chǎn)品牌有望借此進一步打開市場。

1.2.2、DRG/DIP 及相關重點政策：改革步入快車道，新管理方式加速供給側(cè) 結(jié)構(gòu)性改革

我國醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革重點明確，2022 年重點工作任務繼續(xù)圍繞“全面推進健康 中國建設，深入推廣三明醫(yī)改經(jīng)驗，促進優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源擴容和均衡布局，深化三 醫(yī)聯(lián)動改革，持續(xù)推動從以治病為中心轉(zhuǎn)變?yōu)橐匀嗣窠】禐橹行?，持續(xù)推進解決 看病難、看病貴問題”展開。其中，DRG/DIP 作為用于衡量醫(yī)療服務質(zhì)量與效率， 并進行醫(yī)保支付的精細化管理工具，能夠進一步提升醫(yī)療服務的透明度，推動醫(yī) 療費用及其結(jié)構(gòu)的合理化，促進分級診療。

DRG/DIP 醫(yī)保支付：新支付方式促進醫(yī)院降本增效。醫(yī)保支付機制改革后，醫(yī)院 采取多元復合式的支付方式，不再單獨設置各個醫(yī)院醫(yī)保報銷總額的上限，而是 以醫(yī)?；饏^(qū)域總額預算為前提，針對不同疾病和不同部門采取包括急性住院治 療按疾病診斷相關分組(DRG)/按病種分值 (DIP) 付費、部分長期住院治療按床日 付費、基層門診和部分慢病按人頭付費、門診和不適宜打包付費的病例按項目付 費在內(nèi)的多種支付方式。在新支付方式下，針對急性住院治療的 DRG/DIP 采取 “預付制”支付方式，即醫(yī)保先預付一定費用，醫(yī)院在醫(yī)保給出的費用額度內(nèi)控制 支出，住院醫(yī)療過程中發(fā)生的治療項目從醫(yī)院的“收入”轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺杀尽?。與此同時， 收治患者更多、收治患者疾病嚴重程度更高的醫(yī)院將獲取更高的醫(yī)保額度，合理 化醫(yī)療資源分配的同時促進醫(yī)院降本增效。

具體來說，DRG/DIP 通過采取區(qū)域總額預算下的“結(jié)余留用，超支不補”（DRG） 或“結(jié)余留用，超支合理分擔”（DIP）的預付制支付方式，引導醫(yī)院從追求服務量 的調(diào)整向追求醫(yī)療質(zhì)量和成本管控轉(zhuǎn)型，從而促進合理診療和醫(yī)療價值的更好實 現(xiàn)。醫(yī)療機構(gòu)在經(jīng)營管理方面需要更加注重成本效益，醫(yī)療決策者在選擇藥品、 耗材、檢查檢驗手段和治療方式時也會充分考慮效價比。與“按項目付費”相比， DRG/DIP 鼓勵醫(yī)院將治療項目和成本控制在合理范圍內(nèi)；與“總額預付”相比， DRG/DIP 鼓勵醫(yī)院提高效率從而收治更多患者。

根據(jù)《中國醫(yī)療保險》統(tǒng)計，截至“十三五”末，DRG/DIP 支付方式已經(jīng)覆蓋了大 約 36.5%的參保人口，其中 DIP 覆蓋范圍更廣；截至 2021 年 12 月全國 71 個試 點城市共覆蓋參保人員約 3.19 億人，占全國參?？?cè)藬?shù)的約 23.4%。 我國 DRG/DIP 醫(yī)保應支付費用的計算方法在各統(tǒng)籌區(qū)層面存在差異，是否納入 自費部分各地政策稍有不同。目前，各地 DRG/DIP 醫(yī)保基金支付計算方式尚未達 成統(tǒng)一。在國家醫(yī)保局發(fā)布的 DRG 技術(shù)規(guī)范中，計算 DRG 醫(yī)?；饝Ц顿M用 時要求考慮患者自費部分。根據(jù)該計算方法，在同一 DRG 組的支付標準下，理論 上，患者治療過程中產(chǎn)生的自費費用越高，醫(yī)保支付給醫(yī)院的費用則相應越低， 因此醫(yī)院可能會主動減少治療過程中的自費項目。然而，在各地具體實施的過程 中，部分統(tǒng)籌區(qū)醫(yī)保基金在和醫(yī)院進行結(jié)算時并未考慮患者自費的部分。

自 2009 年國務院醫(yī)改領導小組辦公室發(fā)布《關于公立醫(yī)院改革試點城市申報工作 通知》以來，各個試點城市公立醫(yī)院逐步取消藥品加成，住院藥占比也開始持續(xù) 降低。2017 年 9 月底，全國所有公立醫(yī)院均實現(xiàn)了“藥品零加成”，住院藥品費用 占比在 2019 年下降至 27.5%，相比 2010 年的 43.1%有顯著減少。 醫(yī)院藥占比未來有望進一步下降。隨著 DRG/DIP 的實施，醫(yī)院為了降低成本有望 主動減少院內(nèi)用藥，未列入臨床路徑的藥品將面臨較大的進院難度，住院部用藥 或?qū)?yōu)先選擇效價比更高的產(chǎn)品，醫(yī)院藥占比有望進一步下降。 住院檢查檢驗或逐步在院內(nèi)部門間轉(zhuǎn)移。DRG/DIP 推行前，住院檢查檢驗費用占 比呈逐年上升趨勢，2020 年住院檢查檢驗費用占比約為 10%。參考海外經(jīng)驗，在 門診費用精細化管理措施推行前，DRG/DIP 成本控制下，部分住院檢查檢驗或?qū)?向門診轉(zhuǎn)移。

我國住院手術(shù)費用占住院醫(yī)療總費用的比例顯著低于海外醫(yī)療體系較為成熟的國 家，2019 年住院手術(shù)費占比不足 8%。同樣擁有社會醫(yī)療保險制度的德國在同年 住院手術(shù)相關費用1占比高達 70%，據(jù)此預計，我國住院醫(yī)療費用中人工費用的占 比有望進一步提升。新醫(yī)改以來，我國已陸續(xù)出臺多項公立醫(yī)院薪酬制度改革相 關指導意見，隨著 DRG/DIP 結(jié)合其他醫(yī)改政策一同落地后，預計醫(yī)院住院費用結(jié) 構(gòu)將進一步向醫(yī)療服務核心價值部分傾斜。

DRG/DIP 與集采相輔相成，各有側(cè)重。DRG/DIP 和集采政策相輔相成，集采后 部分藥品和醫(yī)用耗材等產(chǎn)品的價格降低，為醫(yī)院在實施 DRG/DIP 下控制成本、選 擇效價比更高的產(chǎn)品提供了空間。但 DRG/DIP 和集采政策的功能定位也并非完全 相同。DRG/DIP 側(cè)重于通過精細化管理使醫(yī)療費用合理化、費用結(jié)構(gòu)合理化，通 過制定科學合理的疾病分組和付費制度引導醫(yī)療資源分配的合理化；而集采更側(cè) 重于產(chǎn)品價格的合理化，解決產(chǎn)品價格虛高以及流通秩序、銷售行為中可能存在 的不規(guī)范問題。

總結(jié)：DRGs 在海外已經(jīng)有超過半個世紀的發(fā)展歷史，是用于提升醫(yī)院服務透明 度、衡量醫(yī)療服務質(zhì)量和效率以及進行醫(yī)保支付的重要工具。DIP 是基于 DRG 衍 生的、符合我國國情的本土化醫(yī)院管理及醫(yī)保支付方式。在管理方面，DRG/DIP 將臨床治療及資源消耗相近的病例分為同一病組，方便醫(yī)院進行管理、使醫(yī)療行 為可測可評；在付費方面，醫(yī)保基金可以基于 DRG/DIP 以同病組可比費用的標準 向醫(yī)院付費。DRG/DIP 不是獨立的政策體系，結(jié)合醫(yī)藥分家、藥耗集采和醫(yī)療服 務價格改革等其他相關政策有望共同促進新醫(yī)改目標的實現(xiàn)。

1.3、各細分板塊走勢復盤

年初至今，各醫(yī)藥細分板塊均呈現(xiàn)不同程度的調(diào)整。預計主要與國內(nèi)疫情多地散 發(fā)、俄烏沖突等國內(nèi)、國外宏觀變化對市場信心造成影響等因素有關。年初至今 （截至 2022 年 6 月 2 日）醫(yī)藥生物（申萬）板塊整體下跌 24.09%，全部 A 股下 跌 13.48%，醫(yī)藥生物（申萬）相對全部 A 股超跌 10.61%。各細分板塊中，醫(yī)藥 流通（申萬）的走勢相對較好，下跌 9.67%，這主要由于醫(yī)藥流通（申萬）板塊估 值在醫(yī)藥各細分板塊中相對較低，避險屬性突出；而疫苗（申萬）和研發(fā)外包服 務（申萬）上半年的走勢則相對較差，分別下跌了 36.89%和 33.55%。其中，疫苗 （申萬）板塊調(diào)整幅度較大，預計主要由于 HPV 疫苗等行業(yè)新聞影響市場情緒， 研發(fā)外包服務（申萬）板塊的大幅調(diào)整則預計主要與市場擔心地緣政治、創(chuàng)新藥 景氣度等因素有關。

二、 把握需求升級下的消費紅利

2.1、 關注醫(yī)療服務和藥店的消費復蘇，行業(yè)龍頭強者恒強

2.1.1. 醫(yī)療服務：門診修復力度快于住院，眼科產(chǎn)業(yè)鏈景氣度高

從醫(yī)院端數(shù)據(jù)統(tǒng)計看，疫情過后，2021 年醫(yī)院門診量已超過 2019 年水平，而住 院量仍處于修復中。推測主要原因是在疫情常態(tài)化防控下?lián)衿谥委熁颊咝枨笸七t、 異地就醫(yī)住院患者需求減少。展望下半年，預計門診和日間手術(shù)需求恢復力度依 然有望快于住院類項目。

滲透率提升和新產(chǎn)品上市為眼科近視防控賽道帶來更高成長性，行業(yè)景氣度持續(xù)。 衛(wèi)健委調(diào)查數(shù)據(jù)顯示：2020 年，我國兒童青少年總體近視率為 52.7%，較 2019 年 上升 2.5 個百分點，較 2018 年下降 0.9 個百分點；其中 6 歲兒童為 14.3%，小學 生為 35.6%，初中生為 71.1%，高中生為 80.5%。近視防控需求相對剛性，角膜塑 形鏡、離焦鏡滲透率均不足 2%，低濃度阿托品院內(nèi)制劑使用也相對有限，未來供 給側(cè)渠道的下沉和防控手段的豐富有望驅(qū)動行業(yè)持續(xù)高增長。

2.1.2. 連鎖藥店：經(jīng)營節(jié)奏恢復，龍頭藥店擴張加速

連鎖藥店今年以來逐步恢復正常經(jīng)營節(jié)奏，疫情期間彰顯韌性。4 月社零數(shù)據(jù)出 爐，中西藥類零售總額 505 億元，同比增長 7.9%，增速在各商品零售細分中排第 二位；1-4 月中西藥累計零售額 1990 億，同比增長 8.8%，體現(xiàn)了較強的防御屬性。

處方外流和集中度提升依然是行業(yè)增長主線，龍頭連鎖藥店長期增長空間可觀。 2021 年，頭部連鎖藥店集中度進一步提升，CR10 市占率提升至 27.56%。2021 年， 零售藥店的終端藥品銷售占比達到 26.9%，預計 2022 年院外渠道價值將隨著雙通 道政策落地進一步凸顯。

預計下半年連鎖藥店有望延續(xù)一季度的改善趨勢。全年來看，內(nèi)生增速恢復、外 延整合加速，藥店龍頭有望迎來業(yè)績和估值修復。中長期看，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、醫(yī)保 個人賬戶改革等政策依然有所擾動，建議關注精細化管理能力突出，能穿越政策 周期的連鎖藥店龍頭。

2.2、 中藥消費品與品牌 OTC，大浪淘沙始見金

2.2.1 長期趨勢不改：政策避險、消費升級，關注品牌、渠道、管理能力

從長期來看，中藥消費品及品牌 OTC 行業(yè)發(fā)展趨勢向好。政策端受益于中藥行 業(yè)政策支持以及多數(shù)品類的自費屬性，具有一定的避險性；需求端受益于消費升 級，渠道及消費者對品牌的重視使得企業(yè)品牌價值提升，格局向好。其中，品牌 OTC 賽道發(fā)展較為成熟，但隨著品牌價值提升對行業(yè)格局的改變，具有核心品牌 力的品牌 OTC 龍頭有望獲得結(jié)構(gòu)性機會；中藥消費品賽道更直接地受益于消費升 級帶來的需求增長，且供給端享受稀缺性和品牌價值帶來的紅利，具有持續(xù)的提 價能力，有望獲得量價齊升的成長機遇，其中品牌價值深厚、擁有優(yōu)質(zhì)核心品種， 且銷售、渠道、管理上均不遜色的企業(yè)有望延續(xù)穩(wěn)步增長態(tài)勢。

2.2.2 短期發(fā)展向好：政策環(huán)境友好，結(jié)構(gòu)性變化利好龍頭

政策避險屬性凸顯，疊加 OTC 品種自費支付為主，自主定價能力較強 政策支持中藥行業(yè)發(fā)展，中藥消費品及中藥 OTC 受益于友好的行業(yè)環(huán)境。2021 年以來中醫(yī)藥相關政策加速落地，2022 年 3 月，國務院辦公廳印發(fā)《“十四五”中 醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》，與此前《中醫(yī)藥發(fā)展“十三五”規(guī)劃》由國家中醫(yī)藥管理局印發(fā)相 比，可見中醫(yī)藥的發(fā)展具有更高的定位，也得到了更高層次的重視。

OTC 藥品銷售渠道主要在院外，集采風險相對較低，自主定價能力有望維持。零 售藥店和互聯(lián)網(wǎng)渠道是 OTC 產(chǎn)品較為重要的銷售終端，以自費支付為主。根據(jù) IQVIA 的數(shù)據(jù)，在 OTC 藥品的銷售渠道分布中，城市藥店和縣藥店合計貢獻了 54.9%的銷售額，網(wǎng)上藥店貢獻比例已達到了 8.7%，三大院外渠道合計占 63.6%，因此預計受醫(yī)?？刭M和集中采購的影響相對較小，具有更強的自主定價能力。

渠道變革、去庫存逐步完成，OTC 企業(yè)的渠道管理能力普遍提升。隨著醫(yī)藥流通 渠道的規(guī)范化，部分 OTC 企業(yè)經(jīng)歷了營銷體制改革和渠道庫存清理。在完成這一 渠道變革的同時，OTC 企業(yè)也通過信息化建設、藥品追溯碼體系等手段提升了渠 道和終端庫存的管理能力，庫存周期弱化，部分企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有所下降。

成本提升驅(qū)動，疊加需求端價格接受度較高，進入新一輪提價周期

中成藥上游原材料持續(xù)漲價，成本上升為提價核心催化因素。2021 年至 2022 年 3 月，中藥材漲價幅度超過 11%，其中野生品種指數(shù)的漲幅更是高達 13%；而具 有稀缺屬性的天然牛黃的價格在 2019 年 12 月至 2020 年 12 月一年間的漲幅為 21%。

居民收入與醫(yī)藥消費品價格存在“剪刀差”，推動醫(yī)藥消費品需求的進一步增長。 大多數(shù)醫(yī)藥消費品的價格調(diào)整幅度小于居民收入的增長水平，醫(yī)藥消費品提價存 在需求端購買力的支持。以高端醫(yī)藥消費品同仁堂的安宮牛黃丸為例，2010 年至 今共三次公開提高終端銷售價，累計漲價幅度 146%，低于人均可支配收入的累計 漲幅。

部分品牌 OTC 和中藥消費品憑借強品牌力，在成本上漲的催化下陸續(xù)提價，驅(qū) 動業(yè)績增長，其中部分中藥消費品依托其稀缺屬性，具有更優(yōu)的競爭格局、更大 的提價靈活性。自同仁堂于 2021 年 12 月對其安宮牛黃丸進行提價后，眾多中藥 消費品企業(yè)陸續(xù)對部分產(chǎn)品進行提價，具有較強自主定價能力的品牌 OTC 企業(yè)也 有調(diào)價動作。

國企改革、治理理順、激勵到位，管理改善驅(qū)動企業(yè)進入發(fā)展新階段

2021 年至今，部分中藥行業(yè)公司及 OTC 公司在管理層面有較為顯著的積極改善， 其中不乏受益于或有望受益于國企改革浪潮的傳統(tǒng)企業(yè)，或?qū)⒃诟母锏倪M程中注 入新的發(fā)展活力。現(xiàn)有的管理層面變化主要包括 1）以實控人變更或管理層調(diào)整 為標志的，企業(yè)進入發(fā)展新階段，有望在新的體系和治理中實現(xiàn)資源整合、管理 提效等發(fā)展新動力；以及 2）通過實施股權(quán)激勵、員工持股計劃、核心子公司激勵 等不同的激勵方式，加強企業(yè)發(fā)展動力。（報告來源：未來智庫）

2.3、 關注疫苗行業(yè)新變局，展望未來發(fā)展新格局

“創(chuàng)新 消費升級”既是整個醫(yī)藥大行業(yè)的投資邏輯，亦是疫苗這個小行業(yè)的發(fā)展 推動力。隨著行業(yè)供需結(jié)構(gòu)的變化，國產(chǎn)疫苗，尤其是國產(chǎn)二類苗的安全性、保 護效力與范圍不斷提升。不管是從西林瓶到預灌封的包裝升級，還是 Vero 細胞到 二倍體細胞的工藝升級，抑或是多糖到多糖結(jié)合、單苗到聯(lián)苗、單價到多價的產(chǎn) 品升級，由消費者自費的創(chuàng)新二類苗普遍具有更強的定價權(quán)。而隨著我國人均可 支配收入及公眾健康意識的普遍提升，二類苗滲透率也有望進一步提升。具有創(chuàng) 新能力的國產(chǎn)疫苗企業(yè)有望迎來“量價齊升”行情。與此同時，我國也將逐步從“疫 苗大國”向“疫苗強國”轉(zhuǎn)變。

中國疫苗市場潛力可期，國產(chǎn)大品種迭出。根據(jù)灼識咨詢測算，2021 年，中國疫 苗銷售收入約占全球市場的 17%（不計新冠疫苗）。我國疫苗市場規(guī)模（不計新冠 疫苗）從 2015 年的 251 億元增長至 2021 年的 761 億元，2015-2021 年復合增長 率約為 20.3%，非免疫規(guī)劃疫苗（二類苗）為主要驅(qū)動力；預計到 2030 年，我國 疫苗市場規(guī)模有望達到 2,157 億元，2021-2030 年估計復合增長率約為 12.3%。依 據(jù)目標接種群體的差異，不同疫苗品種的競爭格局可按照以增量市場為主或以存 量市場為主進行劃分，其中兒童疫苗（如當前國內(nèi)創(chuàng)新研發(fā)熱度較高的肺炎多糖 結(jié)合疫苗、以百白破為基礎的多聯(lián)苗）、流感疫苗、狂犬疫苗通常以增量市場為主， 理論市場需求每年相對穩(wěn)定；而 HPV、帶狀皰疹疫苗等品種則多以存量市場為主， 理論市場需求存在消化過程，消化完成后進入以增量市場為主的競爭格局。上述 兩類競爭格局下的疫苗均不乏大品種，但相較于前者更注重創(chuàng)新迭代的機遇，以 存量市場為主的品種往往還需關注產(chǎn)品的市場準入領先度、產(chǎn)能及產(chǎn)能爬坡情況， 以最大程度盡早滿足市場需求，分得更大的存量市場份額。

需求端：公眾健康意識提升有望加速二類苗滲透率的提升。疫苗滲透率將伴隨經(jīng) 濟發(fā)展共同提升，偶發(fā)性事件或引起接種率的短期波動，但不影響其長期發(fā)展趨 勢，公眾對于疫苗安全性、保護力及依從性的要求持續(xù)提升，將進一步推動企業(yè) 研發(fā)，為行業(yè)發(fā)展指引方向。疫苗經(jīng)過數(shù)百年的科學驗證與經(jīng)驗積累，其在疾病 預防與傳染病根除方面發(fā)揮著至關重要的作用。人類曾借助疫苗根除了天花；也 曾因為“疫苗猶豫”拒絕接種百白破疫苗，而造成數(shù)萬兒童罹患百日咳。但疫苗確 實存在不可避免的不良反應風險，有限的保護效力，以及難以攻克的疾病領域， 這都有賴于技術(shù)的不斷進步與產(chǎn)品的不斷升級。而國內(nèi)外的疫苗研發(fā)企業(yè)也正在 為人類疾病免疫事業(yè)不懈努力。新冠疫苗的廣泛應用有望提升公眾接種意識，向 成人全面普及疫苗接種知識，大幅提升疫苗接種信息可及性。中國疫苗市場的重 心正在從嬰幼兒逐步向成人轉(zhuǎn)移，二類苗滲透率有望持續(xù)提升。

供給端：疫苗創(chuàng)新大潮已至。技術(shù)革命往往是疫苗大品種迸發(fā)的重要推動力。疫 苗技術(shù)已歷經(jīng)從減毒活到滅活再到多糖/多糖結(jié)合（細菌為主）及重組亞單位（病 毒為主）的多次變革，突如其來的新冠疫情則在全球范圍內(nèi)極大地加速了病毒載 體與核酸等新興疫苗技術(shù)的成熟。這些疫苗技術(shù)也隨著免疫學、病原微生物學等 基礎學科的研究深入，以及傳染性疾病不斷向人類提出的新挑戰(zhàn)，而歷久彌新。 面對此次重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件，國內(nèi)各科研院所與疫苗研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)的快速響 應與合作協(xié)同，是過往疫苗行業(yè)硬件與軟實力不斷提升的結(jié)果。盡管國產(chǎn)疫苗企 業(yè)早已能滿足每年千萬新生兒的基本免疫需求，但在高端創(chuàng)新疫苗領域，外資企 業(yè)仍一枝獨秀。然而，隨著國產(chǎn) HPV 疫苗、13 價肺炎疫苗等的相繼問世，以及 眾多國產(chǎn)疫苗企業(yè)在研管線的陸續(xù)成熟，我們相信，在未來幾年內(nèi)，國產(chǎn)創(chuàng)新疫 苗將迎來上市的小高潮，為國人帶來更高性價比的疫苗產(chǎn)品。此外，面對全球新 冠疫情肆虐，諸多新技術(shù)的臨床應用得到突破性進展，包括廣受關注的核酸疫苗 平臺、病毒載體疫苗平臺，也包括新的佐劑等。

三、把握供給升級下的創(chuàng)新紅利與工程師紅利

3.1、生命科學上游進入發(fā)展新階段，頭部公司優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)

中國生命科學上游行業(yè)蓬勃發(fā)展

生命科學上游產(chǎn)業(yè)鏈指服務于生命科學研究及生產(chǎn)（如生物制藥、體外診斷等） 全過程的相關產(chǎn)業(yè)，包括相關的儀器設備、耗材、原料及服務，是生命科學行業(yè) 發(fā)展的核心基礎設施。 生物醫(yī)藥領域發(fā)展迅速，新技術(shù)層出不窮。在研究階段，靶點發(fā)現(xiàn)、靶點選擇、 抗原制備、候選藥物篩選及功能鑒定等多個步驟中，都對生物試劑、耗材和試驗 儀器設備有大量需求。生物藥的工藝開發(fā)和生產(chǎn)相對復雜，流程繁瑣且專業(yè)化程 度高，涉及到培養(yǎng)基配制、種子培養(yǎng)、規(guī)模放大、發(fā)酵生產(chǎn)、分離、純化、過濾 和灌裝等多個環(huán)節(jié)，也需要大量的專業(yè)儀器設備、原料以及耗材的支持。

行業(yè)伴隨下游高速成長。由下游生物制藥行業(yè)日益增長的需求驅(qū)動，預計未來數(shù) 年有望迎來生物藥上市的高峰期，與之配套的生命科學支持產(chǎn)業(yè)也有望快速發(fā)展， 行業(yè)整體處于持續(xù)高速發(fā)展的快車道上，未來成長空間廣闊。

生命科學上游主要標的估值處于歷史相對低位

醫(yī)藥上游產(chǎn)業(yè)鏈近一年來經(jīng)歷了較長時間的調(diào)整，通過總結(jié)部分上市兩年以內(nèi)的 生命科學上游公司的估值情況可以看出，上游行業(yè)估值相較一年前已有所回落。 上市未滿一年的次新股同樣也經(jīng)歷了估值調(diào)整。市值的調(diào)整和上游公司業(yè)績高速 增長兩方面因素促使上游行業(yè)估值中樞整體有明顯下移，但仍高于醫(yī)藥行業(yè)總體 估值水平。

短期可關注疫情轉(zhuǎn)折后的業(yè)績復蘇與回補

2022 上半年國內(nèi)的疫情反復對生命科學上游行業(yè)部分公司的 4-5 月經(jīng)營或有一定 影響。部分企業(yè)本身是供給端受到影響，而另一部分企業(yè)則是需求端（高校、科 研院所和藥企）受到影響。但隨著后續(xù)預期國內(nèi)疫情形勢邊際向好，我們認為生 命科學上游產(chǎn)業(yè)鏈在短期也有望實現(xiàn)復蘇下的“需求回補”。 回顧 2020 年的疫情擾動主要是對行業(yè)內(nèi)部分公司 2020 年 Q1 的經(jīng)營產(chǎn)生影響。 生命科學上游和科研服務企業(yè)中許多公司上市時間較晚，缺少 2020 年的季度數(shù)據(jù)。通過可查詢到數(shù)據(jù)的部分公司的營收環(huán)比增速復盤，我們發(fā)現(xiàn)，2020 年 Q2， 代表公司中的大部分營收環(huán)比增速明顯上升，顯著快于 2021 年 Q2 的環(huán)比增速， 說明 2020 年 Q2 業(yè)績的較快增長并非是單純由于公司經(jīng)營情況的季度間波動所導 致。 我們分析，2020 年 Q2 的業(yè)績環(huán)比增速大幅提高主要是由于疫情后的“需求回補” 所帶來的。生命科學上游和科研服務產(chǎn)品是醫(yī)藥研發(fā)、生產(chǎn)中偏剛需的產(chǎn)品，疫 情緩解后，高校和科研院所客戶追趕課題進度（畢業(yè)時間和基金結(jié)題時間固定）， 企業(yè)客戶加班完成既定的研發(fā)和生產(chǎn)任務，都有可能回補原本應發(fā)生在疫情期間 的產(chǎn)品需求，從而帶來業(yè)績反彈。

中長期：看好能實現(xiàn)跨領域發(fā)展和走向國際化的行業(yè)龍頭

生命科學上游產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了近兩年的高速發(fā)展，在收入、利潤、公司規(guī)模上都有比 較大的提高，也已有不少公司成功完成 IPO 進入二級市場。目前國產(chǎn)公司正在生 命科學產(chǎn)業(yè)的各個環(huán)節(jié)發(fā)力，基本已完成對全產(chǎn)業(yè)鏈的覆蓋。

跨領域能力是行業(yè)領頭企業(yè)實現(xiàn)長期發(fā)展的必備條件。我國生命科學上游行業(yè)整 體起步較晚，當前行業(yè)內(nèi)公司多為專注在單一細分賽道的“小龍頭”公司，而在生 命科學行業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈條長且復雜，客戶的需求多種多樣，因此行業(yè)的一大重要競 爭優(yōu)勢就是完善的產(chǎn)業(yè)能力和品類齊全的 SKU。由于細分行業(yè)涉及機械、材料、 生物等多個不同領域，技術(shù)壁壘相對較高，一般需要長時間的技術(shù)和品牌積累。 對于企業(yè)來說，一般很難在短時間內(nèi)單純依靠自主研發(fā)去獨自突破其他子行業(yè)的 技術(shù)門檻。例如國際龍頭公司 Thermo Fisher 即是通過不斷并購獲得了橫跨生物制 藥、診斷、分析儀器、實驗室產(chǎn)品和服務等多領域的能力，并依舊在通過持續(xù)并 購加強在細分市場的影響力。

國內(nèi)的上游公司們也在積極拓展能力范圍。從目前來看，大部分公司正從自身的 業(yè)務出發(fā)，逐步向與現(xiàn)有業(yè)務相關聯(lián)的領域內(nèi)的其他方向延伸。例如納微科技從 純化填料出發(fā)，擬收購蛋白純化儀器公司賽譜儀器，實現(xiàn)在蛋白純化領域的設備 耗材協(xié)同。諾唯贊已設立多個子公司，向?qū)嶒灪牟?、儀器設備等多領域進行探索。 產(chǎn)業(yè)內(nèi)也有積極跨領域布局的企業(yè)。東富龍在 2021 年完成對填料企業(yè)千純生物 51%股權(quán)的收購；也對過濾企業(yè)杭州賽普進行了投資（占股 25%）；并在培養(yǎng)基領 域也組建團隊進行布局。多寧早在 2020 年就完成了對亮黑科技的并購，使得其成 為在一次性耗材、生物反應器、培養(yǎng)基上均有相關業(yè)務的企業(yè)；而在 2022 年 3 月， 多寧連續(xù)并購樂楓生物和 SALUS，將產(chǎn)品矩陣延伸至實驗室水純化領域。

參考國際龍頭的發(fā)展經(jīng)驗，跨領域發(fā)展也是企業(yè)未來發(fā)展壯大，建立護城河的必 經(jīng)之路。中國生命科學上游行業(yè)各細分領域內(nèi)頭部公司通過近兩年的發(fā)展，無論 是在資金體量，融資渠道，行業(yè)地位上均較后來者有一定領先優(yōu)勢，因此我們認 為，在并購跨領域發(fā)展的模式下，各細分領域龍頭具備明顯優(yōu)勢，未來更有可能 通過整合成為行業(yè)領袖。 國際化是單一產(chǎn)品型公司的另一出路。由于單個細分領域的市場空間相對較小， 單一國家或地區(qū)的需求相對有限，單一產(chǎn)品型企業(yè)難以發(fā)展成為大體量公司，因 此沒有實力實現(xiàn)跨領域發(fā)展的公司必須尋找另一條道路打破市場天花板的限制。 中國大部分生命科學上游公司海外收入體量較小，但全球生命科學上游各細分領 域，如生物試劑、培養(yǎng)基、純化填料等領域的市場規(guī)模均遠超國內(nèi)，具備海量挖 掘潛力，因此國際化自然而然成為單一產(chǎn)品型公司未來需要大力發(fā)展的方向之一。

把握技術(shù)變革新機遇

生物技術(shù)新領域的出現(xiàn)為國產(chǎn)企業(yè)提供趕超機遇。在相對傳統(tǒng)的領域中，國產(chǎn)企 業(yè)在基礎能力和生態(tài)體系的建設上仍有較大提升空間。而每一次突破性的新生物技術(shù)或新療法出現(xiàn)，對于全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的競爭格局都產(chǎn)生了巨大的影響，如近期 mRNA 疫苗技術(shù)的快速發(fā)展，在全球醫(yī)藥市場上催生了 Moderna、BioNtech 和 CuerVac 這樣的領域內(nèi)的新星，在國內(nèi)也涌現(xiàn)出了一批如艾博生物、斯微生物等快 速崛起的公司。

新技術(shù)同樣催生了對新工藝路線和新相關產(chǎn)品的需求。對于全球的生命科學上游 企業(yè)來說，針對新技術(shù)路線進行的產(chǎn)品研發(fā)和探索幾乎是無捷徑可走的。如新興 的細胞和基因治療領域的發(fā)展促進了對上游生產(chǎn)中病毒載體及質(zhì)粒需求的擴大。 由于該領域發(fā)展時間不長，國產(chǎn)公司可以參與到最先進的研究前沿中，在新產(chǎn)品 領域與傳統(tǒng)巨頭站在同一起跑線上。在生物創(chuàng)新藥發(fā)展的浪潮中，中國生命科學 上游領域公司獲得了第一次快速的發(fā)展和積累。而在可見的新技術(shù)不斷來臨的時 代，中國的生命科學產(chǎn)業(yè)及其上游都將面臨后續(xù)的變革，并積極地參與到相關技 術(shù)革新的大浪潮中。

3.2、CXO 賽道景氣度依舊

復盤 2021 年以來 CXO 板塊的走勢（以 CRO 指數(shù)（8841421.WI）來代表）。自 2021 年 10 月以來，板塊進入下行周期，其最初的誘因預計源自于投融資數(shù)據(jù)月度間波 動，此后行業(yè)因素、板塊估值、新冠藥物訂單、行業(yè)景氣度等成為持續(xù)擾動 CXO 板塊的重要因素。當前，我們認為這些擾動因素經(jīng)過前期消化后對板塊的壓制正 在邊際緩和，當遇到部分緩和信號則有望帶來向上催化。同時，隨著前期板塊下 跌消化估值溢價，當前 CXO 板塊估值處在相對低位水平。基于當前旺盛的訂單需 求，產(chǎn)能快速擴張的趨勢，CXO 仍是醫(yī)藥板塊中具備較高業(yè)績確定性和較強成長 性的賽道之一。

CXO 行業(yè)核心驅(qū)動力在于藥企的研發(fā)投入剛需

從投融資數(shù)據(jù)角度來看，復盤海外市場，我們認為海外流動性收緊（聯(lián)儲收緊） 并不會對全球投融資數(shù)據(jù)、CXO 公司業(yè)績及股價表現(xiàn)帶來太強的負面影響。2021 年底起，美聯(lián)儲計劃啟動“Taper—加息—縮表”的緊縮周期，引發(fā)市場對流動性收 緊后壓制全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投融資的擔憂?；仡欉^去兩輪美聯(lián)儲加息周期，對比海外 部分 CXO 公司及納斯達克指數(shù) 2000 年以來每一年的收益率，可以看到在聯(lián)儲緊 縮期間，多數(shù)年份海外 CXO 公司的平均收益率是顯著超過納斯達克指數(shù)的，而在 2008 年金融危機及之后 3 年，海外 CXO 公司的收益率不及納斯達克指數(shù)。基于 此，我們認為除開重大金融事件擾動全球市場，海外流動性收緊（聯(lián)儲收緊）對 CXO 公司業(yè)績及股價表現(xiàn)并未產(chǎn)生太強的負面影響。

復盤投融資數(shù)據(jù)，2020 及 2021 年全球及國內(nèi)醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)融資金額均實現(xiàn)快速 增長。2021 年全球同比增速約為 59.5%，國內(nèi)同比增速約為 38.8%。這為中短期 內(nèi)我國 CXO 公司的訂單來源和業(yè)績增長提供了有力支撐。進入 2022 年，投融資 數(shù)據(jù)出現(xiàn)一定程度波動，2022 年 Q1 受 2-3 月數(shù)據(jù)影響，全球融資金額同比下降 約 29%，國內(nèi)融資金額同比下降約 34%。4 月數(shù)據(jù)延續(xù) 2-3 月的下降趨勢。

2022 年，國內(nèi)外投融資數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，但預計對行業(yè)龍頭影響有限。我們估計其 中有部分原因來自于美股 biotech 估值下行、國內(nèi)創(chuàng)新環(huán)境趨嚴等因素，也有部分 源于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投融資存在一定周期性，去年同期存在一定的高基數(shù)。短期來看， 預計全球醫(yī)藥行業(yè)投融資數(shù)據(jù)存在繼續(xù)被壓制的可能性，2022 年下半年的投融資 情況后續(xù)仍需繼續(xù)觀察。對于 biotech 來說，獲得融資后持續(xù)投入研發(fā)是其保證自 身發(fā)展的主要動力，同時考慮到融資完成后對賬上現(xiàn)金的使用周期，產(chǎn)業(yè)整體投 融資數(shù)據(jù)確實存在一定程度周期波動的可能性?？傮w來看，當前投融資數(shù)據(jù)的波 動對我國 CXO 行業(yè)訂單和業(yè)績增長暫未產(chǎn)生影響，未來雖不排除影響的可能性， 但預計影響程度可能相對較小，且對行業(yè)龍頭的影響更為有限。

此外，除了投融資外，big pharma 的研發(fā)費用作為創(chuàng)新研發(fā)資金的“基本盤”，其 穩(wěn)定的增長也是 CXO 維持景氣度的重要驅(qū)動力。復盤歷史來看，big pharma 的營 收總體保持著穩(wěn)定增長。雖然全球新藥研發(fā)難度處于持續(xù)提升狀態(tài)，但研發(fā)費用 率總體保持穩(wěn)步上行趨勢。從研發(fā)費用角度來看，2013 年后 big pharma 研發(fā)費用 整體重新回歸增長趨勢。

我國小分子 CDMO 產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢可持續(xù)

近年來，大部分制藥企業(yè)都在縮減歐美地區(qū)的研發(fā)和生產(chǎn)業(yè)務，越來越多的藥企 將生產(chǎn)外包向亞洲轉(zhuǎn)移。從全球創(chuàng)新藥發(fā)展來看，考慮 CDMO 滲透率繼續(xù)保持提 升趨勢，我們認為全球市場對 CDMO 訂單需求總量整體保持穩(wěn)定增長趨勢?；?需求的持續(xù)增長，從我國小分子 CDMO 行業(yè)發(fā)展空間角度來看，根據(jù)藥明康德公 開數(shù)據(jù)，截至 2021H1 藥明康德 CDMO 管線中處在臨床階段的創(chuàng)新小分子藥物數(shù) 量已占比全球市場約 14%的份額。若考慮加上凱萊英、博騰股份、九洲藥業(yè)等國 內(nèi) CDMO頭部企業(yè)的項目數(shù)，根據(jù)我們粗略估計和測算，截至2021H1國內(nèi)CDMO 企業(yè)管線中處在臨床階段的創(chuàng)新小分子藥物數(shù)量占全球市場份額已超過 25%?？?體來看，在項目數(shù)上目前我國 CDMO 行業(yè)已在全球小分子 CDMO 市場占據(jù)重要 地位，但仍具備上升空間。

CXO 行業(yè)發(fā)展趨勢仍持續(xù)向好

對于 CXO 公司而言，產(chǎn)能和訂單是評價公司和行業(yè)景氣度的重要指標。產(chǎn)能的 擴增計劃取決于公司對未來幾年行業(yè)景氣度以及公司訂單增量情況的判斷，在產(chǎn) 能利用率維持高位的情況下，產(chǎn)能的擴增是業(yè)績增長的關鍵因素。而訂單則是公 司維持較高產(chǎn)能利用率的保證，也能更好指引后續(xù)的發(fā)展趨勢。 對于 CDMO 公司或相關業(yè)務來說，生產(chǎn)基地的投入是最為重要的因素，隨著產(chǎn) 業(yè)轉(zhuǎn)移的加速，各家公司均實現(xiàn)了產(chǎn)能或在建工程的較快增長。同時，各家公司 的資本開支也增長迅速，為產(chǎn)能的迅速增長保駕護航。以藥明康德為例，2021 年 公司的資本開支為 69.36 億元，同比增長 128.84%，根據(jù) 2022 年一季報，公司在 2022 年有望投入 90-100 億的資本開支，公司的產(chǎn)能建設依舊維持加速態(tài)勢。此 外，從反應釜體積來看，以凱萊英為例，其產(chǎn)能釋放也進入加速期，截至 2021 年 底公司傳統(tǒng)批次反應釜體積近 4700m3，公司預計 2022 年底小分子傳統(tǒng)批次反應 釜產(chǎn)能計劃較 2021 年底將增長 46%。藥石科技主要承擔生產(chǎn)任務的子公司浙江 暉石的 501 車間于 2022 年成功投放，實現(xiàn) 90%產(chǎn)能增長，502 和 503 也在建設關 鍵階段，提供了較大的產(chǎn)能彈性，有望突破產(chǎn)能限制，重新回到快速增長的軌道。

對于臨床前和臨床 CRO 業(yè)務，產(chǎn)能的核心主要是相關人員數(shù)量，2021 年以臨床 前或臨床 CRO 為主或擁有相關業(yè)務的主要公司人員均出現(xiàn)較快增長。例如：截 止 2021 年底藥明康德員工總數(shù)達到 34912 人，同比增長 32.2%；康龍化成 2021 年底實驗室業(yè)務員工數(shù)為 7136 人，同比增長 28.4%；泰格醫(yī)藥員工數(shù)由 2020 年 末的 6032 人增至 2021 年末 8326 人，同比增長 38.0%；美迪西 2021 年藥物發(fā)現(xiàn) 板塊擁有研發(fā)人員 1067 人，同比增長 58.31%，藥學研究板塊擁有研發(fā)人員 326 人，同比增長 29.37%。 從各家公司公布的在手訂單或新增訂單來看，各公司的訂單亦保持較快增長趨勢， 展現(xiàn)出行業(yè)當前較高的景氣度。泰格醫(yī)藥 2021 年新簽訂單 96.46 億元，同比增長 74.2%，2022 年 1-2 月在手訂單同比增長超過 65%；美迪西 2021 年新簽訂單 24.52 億元，同比增長 87.66%；昭衍新藥 2021 年簽署訂單超過 28 億元，其中境內(nèi)承 接訂單金額超 25.5 億元，同比增長約 65%。同時，大訂單也給多家公司帶來業(yè) 績增長的催化，例如凱萊英重大《供貨合同》簽訂訂單合同金額累計為 4.81 億美 元 27.20 億人民幣 35.42 億人民幣，截至 2021 年報披露時點公司在手訂單總額 為 18.98 億美元（同比增長 320%）；博騰股份累計獲得 8.98 億美元的重大合同等。（報告來源：未來智庫）

3.3、創(chuàng)新藥創(chuàng)新增速不減，差異化、商業(yè)化、國際化仍是重點

3.3.1、創(chuàng)新藥全板塊分析

創(chuàng)新藥概念

“創(chuàng)新藥”的定義最初存在許多分歧，盡管監(jiān)管機構(gòu)從研發(fā)者角度出發(fā)，期間也作 出過幾次修改，直至 2021 年 7 月 2 日 CDE 發(fā)布的文件——《以臨床價值為導向 的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導原則》征求稿首次明確提出，創(chuàng)新藥應以“落實以臨床 價值為導向，以患者為核心的研發(fā)理念”。相較于前幾次的定義，此次提出的概念 更加從臨床價值、患者利益甚至是社會價值角度判斷創(chuàng)新性。

國際化（liscence out）正當時

歐美發(fā)達國家市場上，Big pharm 和 Biotech 之間的成果交易已是常態(tài)化的行為， 并共同支撐起整個醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新氛圍的良好運轉(zhuǎn)。Big pharma 引進 Biotech 的成 果，增厚其自身管線，并依靠強大的商業(yè)化能力實現(xiàn)新藥快速上市和放量; Biotech 通過授權(quán)其產(chǎn)品權(quán)利，避免了商業(yè)化開發(fā)的漫長過程和不確定性，快速獲得豐厚 的研發(fā)回報，以投入到下一次研發(fā)中。

隨著創(chuàng)新藥研發(fā)經(jīng)驗的積累，具備差異化和“Best-in-class”潛質(zhì)的創(chuàng)新藥項目更易 得到海外藥企的青睞。據(jù)不完全統(tǒng)計，2020 年至 2022 年 1 月底，中國藥企與境 外藥企簽署的合作開發(fā)和權(quán)益轉(zhuǎn)讓協(xié)議共完成 50 余項，其中首付款最高的均是百 濟神州與諾華關于 PD-1 抗體百澤安在多個國家包括美國、加拿大、歐盟成員國等 開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化合作協(xié)議，達 6.5 億美金，榮昌生物的 ADC 藥物維迪西妥單 抗與 Seagen 達成協(xié)議并成功刷新總轉(zhuǎn)讓金額，達 26 億美金。良好的合作關系和 管線之間的協(xié)同也有助于后續(xù)研發(fā)產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓合作，百濟神州和君實分別跟其 PD-1 單抗轉(zhuǎn)讓交易的對手方簽署 TIGIT 單抗的轉(zhuǎn)讓權(quán)益。各個轉(zhuǎn)讓協(xié)議的首付款 或者交易總額差距較大，主要與項目的合作時點和潛在的商業(yè)化價值有關。對于 獲批風險高，非常早期的合作（如臨床前項目），首付款往往在 1 億美元以下，而 對于商業(yè)化價值較大的，如 PD-1 單抗，交易總額都有望達到十億美金以上。從具 體項目的類型來看，主要是兩類自研品種，一是大靶點且速度名列前茅（市場表 現(xiàn)好/聯(lián)用潛力大的 PD-1 類）；二是較新靶點（SHP2、ROCK2 等）和新型技術(shù)平 臺（如雙抗、ADC 等）。

2021 年初，我們發(fā)布了創(chuàng)新藥國際化方面的首篇深度《中國創(chuàng)新藥企及管線“國際 化”箭在弦上，整裝待發(fā)》，其中以 license-out 為核心議題探討了中國藥企的特色 國際化之路，2021 年可謂是中國創(chuàng)新藥企國際化的全面啟航之年，從年初的多家 PD-1 成功 license out 到年中維迪西妥單抗的重磅交易，國內(nèi)多家藥企已借助相關 的權(quán)益轉(zhuǎn)讓，在國際化之路上揚帆起航。2022 年被認為是國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海的收獲 之年，然而，年初因信迪利單抗召開的 ODAC 會議一定程度上影響了投資者對中 國藥企國際化的信心，但我們認為此次 ODAC 會議的積極意義在于明確了中國自 研產(chǎn)品出海進行臨床研究和申報的主要路徑。而傳奇生物的 CAR-T 療法西達基奧 倫塞的海外獲批則展現(xiàn)了 FDA 對優(yōu)質(zhì)差異化品種的認可，也證明了中國創(chuàng)新藥國 際化之路依舊暢通。因此，中國企業(yè)在研發(fā)過程中應注重差異化，避免同質(zhì)化競 爭導致過度內(nèi)耗。

展望未來：新技術(shù) 平臺效應

新技術(shù)給予中國藥企新機遇。在差異化、國際化的藥物研發(fā)浪潮中，新興技術(shù)是 藥企展現(xiàn)自身差異化特色、形成研發(fā)平臺優(yōu)勢的重要機遇。2010 年后中國才真正 進入了創(chuàng)新藥研發(fā)的時代，在傳統(tǒng)技術(shù)創(chuàng)新藥物的研發(fā)方面與海外相比晚了數(shù)十 年，而新技術(shù)起步的時點對于中外創(chuàng)新藥企幾乎一致，這就是新技術(shù)可以幫助國 內(nèi)企業(yè)追趕甚至在細分領域處于先發(fā)優(yōu)勢的原因。當前，在抗體偶聯(lián)小分子藥物（ADC）、雙抗、細胞和基因治療、mRNA 和 Protac 等領域，國內(nèi)藥企已經(jīng)進行 了豐富的布局，在細分領域形成了差異化的特色和優(yōu)勢。

平臺效應帶給中國藥企更多機會。結(jié)合上述討論，并不只有完全新的靶點或者完 全新的適應癥才能獲得成功，差異化（同靶點不同適應癥，同適應癥不同代際等） 的研發(fā)也能擁有較好的獲批和商業(yè)化前景。而對于產(chǎn)品性質(zhì)本身差異化有限的競 爭品種，平臺價值就尤為關鍵，一個綜合性的平臺能夠使得臨床前研究、臨床研 究以及 CMC、注冊申報等過程更加高效。對于中國公司而言，國內(nèi)入組患者速度 更快，患者基數(shù)更大，成本相比美國等發(fā)達國家更低，因此國內(nèi)的臨床試驗在推 進速度上具有一定的特性及優(yōu)勢，也有望在包含中國在內(nèi)的國際多中心臨床中體 現(xiàn)出速度優(yōu)勢。以百濟神州為例，其已經(jīng)展現(xiàn)出了較強的國際化平臺能力，根據(jù) 公司 2021 年年報，公司擁有超過 2200 人組成的全球臨床開發(fā)團隊，同時在美國、 歐洲和澳大利亞都有臨床團隊布局；公司在執(zhí)行超過 90 項計劃中或正在進行的臨 床試驗，累計入組超過 14500 名受試者，其中約半數(shù)是在中國以外入組。恒瑞醫(yī) 藥也搭建了全新的國際化團隊，引進臨床研發(fā)人才和市場人才，公司歐美 CMO Joseph Eid 是前 BMS 全球 CMO；公司研發(fā)創(chuàng)新升級，在美國、歐洲、澳洲、日本 均建立了專業(yè)的臨床研發(fā)團隊，全面啟動 GPT（全球產(chǎn)品開發(fā)團隊）工作模式， 建立海外智庫，更高效率和高質(zhì)量地完成全球臨床試驗。

3.3.2、BD 已成為國內(nèi)傳統(tǒng)藥企創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的重要策略

BD 對傳統(tǒng)藥企和創(chuàng)新藥企是雙贏選擇

BD（Business Development，業(yè)務拓展）指通過專利許可（License-in/License-out）、 合作開發(fā)、股權(quán)投資、并購等方式獲得創(chuàng)新技術(shù)或產(chǎn)品，如今已成為國內(nèi)藥企的 常規(guī)操作。對于傳統(tǒng)藥企而言，隨著全國集采覆蓋范圍的逐步擴大，仿制藥的利 潤持續(xù)縮減，傳統(tǒng)藥企亟需轉(zhuǎn)型，BD 成為傳統(tǒng)藥企補充產(chǎn)品管線、實現(xiàn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型 的有效工具；對于創(chuàng)新藥企而言，隨著國家醫(yī)保談判的常態(tài)化，快速上市、進入 醫(yī)保成為創(chuàng)新藥銷售放量的關鍵。在缺乏相對成熟的臨床或商業(yè)化團隊的情況下， BD 有助于加快上市進度、補齊商業(yè)化短板，并且能在產(chǎn)品開發(fā)的較早期就獲得現(xiàn) 金收益，進一步提高創(chuàng)新藥企的周轉(zhuǎn)效率。

此外，BD 合作也有助于提高研發(fā)項目的成功率，實現(xiàn)雙方資源共享、互利共贏。 根據(jù) Nature Reviews Drug Discovery 的一項研究結(jié)果，1997-2014 年間合作項目的 成功率要遠遠高于非合作項目，這說明研發(fā)合作有助于雙方發(fā)揮各自優(yōu)勢，分攤 研發(fā)過程中的風險，從而提高合作項目的成功率，對于合作雙方來說是共贏選擇。

一般來說，決定 BD 價值的核心要素在于臨床未滿足需求、與 SOC 的區(qū)別、市場 獨占期或?qū)＠夹g(shù)，此外項目的成功率、競爭格局、銷售峰值潛力、所處市場環(huán) 境等均會影響 BD 的價值。以專利許可協(xié)議為例，目前海內(nèi)外常用的交易方式為 “首付款 里程碑付款 銷售額分成”，其中首付款為固定金額，里程碑付款和銷售 額分成則和項目進度掛鉤，視未來的研發(fā)成功率和銷售峰值而定。根據(jù) LEK 的研 究結(jié)果，對于專利受讓方，由于前期新藥研發(fā)的風險較大，首付款一般僅占總交 易價值的 16%，研發(fā)和商業(yè)化里程碑付款才是交易價值的主體，由此保證交易雙 方共擔后期的研發(fā)風險和收益。

全球生物醫(yī)藥 BD 數(shù)量再創(chuàng)新高，腫瘤、新冠和神經(jīng)系統(tǒng)疾病領域備受關注

2021 年全球生物醫(yī)藥 BD 數(shù)量再創(chuàng)新高，新冠項目貢獻顯著增量。根據(jù) IQVIA 的 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021 年全球醫(yī)藥市場 BD 交易數(shù)量（不包括新冠項目）再創(chuàng)新高，相 比 2020 年同比增長約 9%。此外，新冠項目（包括抗病毒項目、疫苗技術(shù)及生產(chǎn) 平臺等）依然貢獻了顯著增量，占到全球總 BD 交易總數(shù)量約 15%。從疾病領域 來看，抗腫瘤和自身免疫藥物仍然是最受關注的領域，交易數(shù)量同比增長 7%；新 冠疫苗和抗感染藥物也是一大熱點，但交易數(shù)量較 2020 年有所減少；此外中樞神 經(jīng)系統(tǒng)藥物例如阿爾茨海默癥的關注度也有顯著提升。

跨國大藥企是參與全球醫(yī)藥 BD 交易活動的主要玩家。根據(jù) IQVIA 的統(tǒng)計數(shù)據(jù)， 2021 年全球醫(yī)藥 BD 數(shù)量排名前三的醫(yī)藥企業(yè)分別是默克、輝瑞和羅氏，其他交 易頻繁的公司也基本是跨國大藥企及部分 CDMO 企業(yè)。其中，默克的高活躍度主 要與其核心產(chǎn)品 Keytruda（PD-1 單抗）有關，2021 年 Keytruda 共開展了 35 個與 第三方腫瘤產(chǎn)品管線的臨床合作項目。此外，默克從 Ridgeback 引進了新冠口服 藥 molnupiravir，并就其仿制藥生產(chǎn)簽訂了一系列授權(quán)協(xié)議。

平均交易總額同比下滑，或反映市場熱度有所下降。2021 年全球醫(yī)藥授權(quán)引進交 易數(shù)量同比增長約 5%，達到近五年的新高，但同時平均交易總額同比下滑 8%至 4.52 億美元，可能由于下半年美股 Biotech 市場熱度下降，導致生物醫(yī)藥交易的估 值也有所下滑。

中國生物醫(yī)藥 BD 數(shù)量逐年提升，傳統(tǒng)藥企創(chuàng)新轉(zhuǎn)型需求強烈

中國醫(yī)藥 BD 數(shù)量逐年提升，以跨境 License-in 為主。根據(jù)美柏醫(yī)健的統(tǒng)計數(shù)據(jù)， 2021 年中國生物制藥領域共產(chǎn)生 281 筆 BD 授權(quán)合作交易，其中跨境 License-in、 跨境 License-out 和境內(nèi)交易及聯(lián)合開發(fā)的數(shù)量分別為 133 個、41 個和 107 個，跨 境 BD 數(shù)量逐年攀升。

傳統(tǒng)藥企創(chuàng)新轉(zhuǎn)型需求強烈。其中，活躍程度最高的企業(yè)包括復星醫(yī)藥、信達生 物、百濟神州、再鼎醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥、華東醫(yī)藥、石藥集團、韓森制藥等，多數(shù) 企業(yè)為 Big Pharma，以及部分具備 Biopharma 潛力的 Biotech 公司，可見傳統(tǒng)藥企 的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型需求強烈。

國內(nèi)醫(yī)藥 BD 基本為靶點成熟或已驗證的腫瘤藥物，或許是更具性價比的選擇。 隨著海外科學家回國創(chuàng)業(yè)熱潮興起，國內(nèi)涌現(xiàn)出一批優(yōu)秀的生物醫(yī)藥初創(chuàng)企業(yè)， 國內(nèi)傳統(tǒng)藥企和創(chuàng)新藥企間的聯(lián)合開發(fā)和權(quán)益轉(zhuǎn)讓也愈加頻繁。從 2021 年前十大 國內(nèi) BD 交易情況來看，交易項目基本為成熟或已驗證的腫瘤靶點藥物，總金額 遠低于海外 License-in，對于國內(nèi)藥企而言或許是更具性價比的選擇。（報告來源：未來智庫）

3.4、業(yè)務轉(zhuǎn)型 延展，原料藥企穩(wěn)發(fā)展上再求突破

行業(yè)持續(xù)擴容；環(huán)保政策出臺優(yōu)化行業(yè)競爭格局；海外占比高，醫(yī)?？刭M壓 力小

根據(jù) Mordor Intelligence 統(tǒng)計，2018 年全球原料藥市場規(guī)模為 1,657 億美元，未來 隨著一些重磅創(chuàng)新藥專利的陸續(xù)到期，原料藥的市場規(guī)模預計會繼續(xù)擴大。預計 未來幾年全球?qū)υ纤幍男枨髮⒈３衷鲩L，到 2024 年，市場規(guī)模有望上升到 2,367 億美元，年復合增長率將超過 6.1%。

歷經(jīng)多年發(fā)展，隨著原料藥行業(yè)競爭加劇，我國大多原料藥企業(yè)也已經(jīng)從生產(chǎn)粗 放型的低端大宗原料藥向精細型的中高端特色原料藥轉(zhuǎn)變，企業(yè)深加工的能力不 斷增強，藥物品質(zhì)也得到了相應提高?！端廴痉乐涡袆佑媱潯返拳h(huán)保相關政策的 相繼出臺，導致許多環(huán)保不達標的中小型原料藥公司關閉并永久退出市場，高污 染原料藥中小企業(yè)的退出優(yōu)化了行業(yè)競爭格局，提高了行業(yè)集中度，并有助于提 高余下原料藥公司的盈利能力。 同時，國內(nèi)原料藥生產(chǎn)企業(yè)也在積極獲取國際認證，以便拓寬我國原料藥在海外 的銷售范圍和認可度。中國目前已經(jīng)是全球最大的原料藥出口國，正常年份出口 在 100 萬噸左右，出口約占整個原料藥產(chǎn)量的 1/3。中國醫(yī)藥保健品進出口商會數(shù) 據(jù)統(tǒng)計顯示，2019 年中國原料藥出口到亞洲、歐洲、北美洲等地的 189 個國家和 地區(qū)，全年出口額達 336.83 億美元。2012 年 2018 年，我國化學原料藥出口交貨值從 227 億美元上升到 2018 年 300 億美元。近些年來，隨著醫(yī)保覆蓋范圍的不斷 擴大，醫(yī)保資金的壓力也不斷增加。相比以國內(nèi)收入為主的其他醫(yī)藥細分板塊， 海外收入占比大的原料藥行業(yè)受醫(yī)?？刭M的影響較小。

原料藥企業(yè)廣泛切入 CDMO、制劑端，盈利能力顯著增加

在全球醫(yī)藥行業(yè)專業(yè)化分工的背景下，醫(yī)藥 CDMO 行業(yè)市場規(guī)模實現(xiàn)了快速的 增長。根據(jù) Frost & Sullivan 統(tǒng)計，2014 年-2018 年，全球醫(yī)藥 CDMO 行業(yè)市場規(guī) 模從 178 億美元增長至 268 億美元，年均復合增長率達到 10.7%。在近年來，全 球醫(yī)藥外包服務市場逐步向新興市場轉(zhuǎn)移，受國際制藥企業(yè)降低研發(fā)生產(chǎn)成本和 提高經(jīng)濟效益的利益驅(qū)動、國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)法規(guī)政策不斷完善及國內(nèi)醫(yī)藥 CDMO 服 務水平的顯著提升，中國 CDMO 市場規(guī)模呈現(xiàn)了更大程度的增長。同時國內(nèi) MAH 度的全面實施為 CMO/CDMO 行業(yè)帶來了新的發(fā)展機遇，對推動國內(nèi)制藥行業(yè)產(chǎn) 業(yè)生態(tài)的創(chuàng)新改革具有重大意義。CDMO 產(chǎn)業(yè)鏈與原料藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈極為相似， 原料藥企業(yè)借助在從事原料藥業(yè)務時在化學合成方面積累下的優(yōu)勢，在向 CDMO 業(yè)務拓展時具有天然的優(yōu)勢。此外，原料藥企業(yè)與國際制藥企業(yè)悠久的合作歷史 和良好的合作關系，也是原料藥企業(yè) CDMO 業(yè)務取得長足發(fā)展的關鍵因素之一。

上游化工產(chǎn)品、海運價格高企，部分原料藥企業(yè)短期業(yè)績承壓；未來繼續(xù)看 好原料藥業(yè)務穩(wěn)固，同時 CDMO/制劑端快速發(fā)展的原料藥企業(yè)

今年以來，由于俄烏沖突、國內(nèi)疫情的散發(fā)等因素，中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)（CCPI）、 中國出口集裝箱運價指數(shù)（CCFI）以及上海出口集裝箱運價指數(shù)（SCFI）指數(shù)一 直處于高位。上游化工產(chǎn)品價格和集裝箱運價處于高位直接增加了原料藥企業(yè)的 成本，這也導致原材料企業(yè)的盈利能力出現(xiàn)一定折損，因此今年一季度相當部分 原料藥企業(yè)利潤端同比下滑。但同時大宗原料藥由于在過去幾年中部分低端產(chǎn)能 因環(huán)保不達標等因素被淘汰，競爭態(tài)勢向好，年初至今大宗原料藥價格普遍同比 上漲較多，對應企業(yè)大宗原料藥業(yè)務盈利水平普遍取得大幅提升。此外，新冠藥 由于潛在的用藥群體較大，短期或?qū)⑨尫糯罅啃枨?，作為全球新冠藥物產(chǎn)業(yè)鏈的 一環(huán)，部分承接到較多新冠藥訂單的原料藥企業(yè)一季度業(yè)績也比較亮眼。

3.5、關注醫(yī)療器械高端制造中的硬科技與國際化

3.5.1、醫(yī)療設備：硬科技賦能國產(chǎn)替代，國際化揚帆躋身一流

近年來，隨著我國醫(yī)藥、機械、電子等科技的快速發(fā)展，國產(chǎn)醫(yī)療設備已逐步突 破多項技術(shù)壁壘。未來十年，國產(chǎn)替代和產(chǎn)品出海是中國醫(yī)療設備發(fā)展的兩大主 旋律。測序儀、質(zhì)譜儀、手術(shù)機器人等大型精尖醫(yī)療設備已經(jīng)開啟了進口替代進 程。同時，CT 機、監(jiān)護儀、體外診斷儀等較為成熟的產(chǎn)品，正在加速全球化進程， 向全球一流水平進發(fā)。這是國產(chǎn)自有技術(shù)的創(chuàng)新與升級，不斷夯實硬科技實力的 過程。

大型醫(yī)療影像設備：逐步攻堅技術(shù)壁壘，國產(chǎn)品牌高歌猛進

大型醫(yī)療影像設備主要包括 CT、MRI、PET 等細分產(chǎn)品，均屬于高精密儀器，由 上萬個零部件組成，涉及十余萬項專利，是醫(yī)療設備行業(yè)中研發(fā)難度最大，技術(shù) 壁壘最高的細分領域之一。中國醫(yī)療影像設備行業(yè)整體起步較晚，但隨著國家整 體實力的增強、國民生活水平的提高、人口老齡化、政府對醫(yī)療領域大力扶持等 因素的驅(qū)動，中國醫(yī)療影像設備市場增長迅速。多年以來，我國大型醫(yī)療影像市 場一直被 GE、飛利浦、西門子等外資巨頭壟斷，國產(chǎn)品牌市占率極低，且上游核 心零部件（如 CT 球管、探測器、MRI 超導磁體等）基本全部依賴進口，外資企業(yè)在過去基本完全掌握定價權(quán)，使得我國大型醫(yī)療影像設備價格居高不下。近 20 年來，隨著東軟醫(yī)療、萬東醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、明峰醫(yī)療等品牌的崛起，醫(yī)療影像 設備行業(yè)的國產(chǎn)化率持續(xù)提升，以聯(lián)影醫(yī)療為代表的國產(chǎn)龍頭逐步具備與外資巨 頭一較高下的實力。

此外，在更為高端的 PET-CT 領域，以聯(lián)影為代表的國產(chǎn)企業(yè)同樣大放異彩。聯(lián) 影醫(yī)療于 2019 年成功推出超高端 PET-CT 產(chǎn)品——uEXPLORER（探索者），是全 球首臺全景動態(tài)掃描 PET-CT，擁有 2m 超大掃描視野，其靈敏度是傳統(tǒng) PET 設 備的 40 倍，單次全身掃描最短僅需 15 秒，多項硬件性能參數(shù)的突破使得其可以 進行 4D 實時全身動態(tài)代謝過程檢測，突破傳統(tǒng)靜態(tài)代謝過程 3D 成像的局限。根 據(jù)經(jīng)濟日報數(shù)據(jù)，2016-2020 年聯(lián)影醫(yī)療 PET-CT 連續(xù) 5 年國內(nèi)新增市場占有率排 名第一，在國內(nèi)新增市場成功實現(xiàn)對 GPS 等外資巨頭的超越。

基因測序：國產(chǎn)測序儀迎頭趕上，臨床應用揚帆起航

測序作為一項分子檢測技術(shù)，具有及其廣闊的能力邊界?！靶颉敝复嗑垠w生物大 分子中，組成單元構(gòu)成的方向性序列，如蛋白質(zhì)中的氨基酸序列、核酸中的核苷 酸序列。序列對于生命具有極其重要的意義，它決定了人體細胞絕大多數(shù)構(gòu)成分 子的基礎結(jié)構(gòu)與功能。對體內(nèi)核酸、蛋白質(zhì)等生物大分子進行測序，可以獲得具 有極高臨床診斷價值的定性、定量信息，理論上可覆蓋絕大多數(shù)人體生理過程。

自測序登上歷史舞臺以來，“測”相關技術(shù)的突破成為了塑造測序行業(yè)的重要動力。 值得注意的是，近年來，我國廠商在自主研發(fā)測序儀上取得了長足進步。其中既 包括耕耘 NGS 領域的華大智造、專注于納米孔測序的齊碳科技，也包括較近期入 場的真脈生物、菲鵬生物等。部分國產(chǎn)測序儀性能已經(jīng)在紙面上追平，甚至反超 Illumina 測序儀。如華大智造的高通量測序儀 DNBSEQ-T7，其測序通量可達到 6Tbp/天，高于 NovaSeq 6000 的 3Tbp/天，且在測序成本上具有一定優(yōu)勢。DNBSEQ 的核心技術(shù)為 DNA 納米球測序，來源于華大智造對 Complete Genomics 的收購。 在此基礎上，華大智造自主研發(fā)實現(xiàn)雙色測序、CoolMPS、點陣芯片等關鍵技術(shù)。

手術(shù)機器人：底層技術(shù)自主創(chuàng)新，即將迎來高速發(fā)展期

手術(shù)機器人被譽為下一代外科手術(shù)的新方式，其研發(fā)、制造涉及電子技術(shù)、機器 人技術(shù)、精密機械、傳感器技術(shù)、信號處理技術(shù)、生物化學、光學等多個學科， 研發(fā)難度極高。自 1999 年達芬奇手術(shù)機器人在美國獲批以來，在全球手術(shù)機器人 市場穩(wěn)固龍頭地位，壟斷腔鏡手術(shù)機器人 20 多年。近年來國內(nèi)不斷涌現(xiàn)專注于醫(yī) 療手術(shù)機器人研發(fā)的國產(chǎn)企業(yè)，如微創(chuàng)醫(yī)療機器人、天智航、鍵嘉、術(shù)銳等，在 不同外科手術(shù)領域頗有建樹。以微創(chuàng)機器人為例，其在研管線涉及腔鏡手術(shù)、骨 科手術(shù)、經(jīng)自然腔道手術(shù)、泛血管手術(shù)、經(jīng)皮穿刺手術(shù)五大類手術(shù)機器人。

邁瑞醫(yī)療：國產(chǎn)替代產(chǎn)品全面鋪開，創(chuàng)新技術(shù)引領國際一流

邁瑞醫(yī)療主要產(chǎn)品覆蓋三大業(yè)務線，生命信息與支持、體外診斷以及醫(yī)學影像， 擁有國內(nèi)同行業(yè)中最齊全的產(chǎn)品線與一站式整體解決方案。三大產(chǎn)線均為維系醫(yī) 院日常運轉(zhuǎn)的基本設備，近年來，在技術(shù)進步、資本涌入及政策扶持下，國產(chǎn)替 代進程持續(xù)推進。目前，公司產(chǎn)品已應用于國內(nèi)近 11 萬家醫(yī)療機構(gòu)和 99%以上的 三甲醫(yī)院。2015 至今，邁瑞推出大量技術(shù)達到一線水平的重磅高端產(chǎn)品，如 BeneVisionN22，BeneFusion n 系列、BC7500CPR、BS2800M 等，已在高端市場中 站穩(wěn)腳跟，并加速向全球市場輸出。

3.5.2、高值耗材：集采邁向常態(tài)化，機遇與挑戰(zhàn)并存

根據(jù) Eshare 醫(yī)械匯測算，2019 年我國高值醫(yī)用耗材市場規(guī)模約 1254 億元，占醫(yī) 療器械市場比重約 20%，近年來整體保持較快增速，是我國醫(yī)療器械市場的重要 組成部分。目前我國大部分高值耗材細分賽道仍處于發(fā)展起步階段，從需求端來 看，創(chuàng)新產(chǎn)品的滲透率整體偏低，醫(yī)生和患者仍然需要接受長期且持續(xù)的普及教 育；從供給端來看，多數(shù)賽道仍由進口企業(yè)主導，國產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)品種類、產(chǎn)品性 能、臨床認可度、企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力有待提升。我們可以看到，目前主流高值耗 材賽道的國產(chǎn)化率總體較低（除了國產(chǎn)企業(yè)率先獲批并推廣的賽道，如心臟瓣膜）， 多數(shù)產(chǎn)品國產(chǎn)化率低于 50%，部分產(chǎn)品國產(chǎn)化率低于 20%。展望未來十年，隨著 基層需求的持續(xù)釋放、各類術(shù)式和產(chǎn)品的迭代創(chuàng)新、醫(yī)保覆蓋范圍的擴大，我們 預計中國高值耗材行業(yè)將保持良好增長態(tài)勢，國產(chǎn)替代仍然是行業(yè)發(fā)展主旋律。

我們認為具備以下幾類特點的公司/賽道有望脫穎而出：1）賽道壁壘較高、競爭格 局相對較好：目前國內(nèi)的耗材集采主要集中于臨床用量較大、臨床使用較成熟、 市場競爭較充分、同質(zhì)化水平較高的品種，競爭格局相對較好的賽道面臨集采的 壓力相對較??；2）商業(yè)化能力已得驗證：考慮到醫(yī)?？刭M對于高值耗材的量價和 競爭格局均會造成一定影響，而產(chǎn)品的持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新需要較大資金的投入，商業(yè) 化能力已經(jīng)得以驗證的企業(yè)擁有較好的自身造血能力，在長期競爭中有望取勝； 3）跨賽道、平臺型公司：回顧美敦力、波科等高值耗材巨頭的發(fā)展之路，無論通 過自研抑或是兼收并購，跨賽道布局幾乎是所有巨頭的共同選擇，平臺化的優(yōu)勢 一方面是可以更好地發(fā)揮研發(fā)、渠道協(xié)同效應，另一方面則是有效規(guī)避或減緩集 采等醫(yī)?？刭M手段對公司經(jīng)營的沖擊。（報告來源：未來智庫）

3.5.3、醫(yī)療器械 CDMO

海外醫(yī)械產(chǎn)業(yè)鏈外包率提升，醫(yī)械 CDMO 產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。2010 年美國 Affordable Care Act 法案通過以來，支付端收窄、行業(yè)整合壓力沿醫(yī)械產(chǎn)業(yè)鏈自下向上傳導， 倒逼產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)以提升效益；醫(yī)械企業(yè)（OEM）大力向上游尋求降本，促進醫(yī)械 生產(chǎn)外包（CMO）快速從通用零部件向模組、整機轉(zhuǎn)化；CMO 亦積極并購，尋求 垂直能力整合、拓展全球產(chǎn)能；近年來，OEM、CMO 合作加深、醫(yī)械技術(shù)集成度 提升進一步催生醫(yī)械研發(fā)、生產(chǎn)整體外包（CDMO）；全球醫(yī)械 CDMO 市場于 2019 年突破 500 億美金，并將于 2025 年突破 1,000 億美金，增速約 10%，為下游醫(yī)療 器械市場增速的近 2 倍。

以業(yè)務延展性為標尺，預判醫(yī)械上游的“藥明”與“立訊”。相比生命科學、消費電 子、新能源車等產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)，醫(yī)械上游企業(yè)面臨下游細分雜、細分壁壘高、 客戶群差異大等限制因素，但具備技術(shù)、合規(guī)門檻高、客戶黏性強等比較優(yōu)勢； 在把握從 1 到 10 的機遇后，業(yè)務延展性將是決定醫(yī)械上游企業(yè)從 10 到 100 的關 鍵因素；醫(yī)械上游業(yè)務延展性始于 1 到 10 階段的切入點，如客戶質(zhì)量、技術(shù)能 力、下游細分容量，并將兌現(xiàn)于跨行業(yè)、跨細分、自上而下拓展等路徑，其關鍵 在于企業(yè)戰(zhàn)略決策力、研發(fā)管理體系與投并購能力。

3.5.4、器械全球化

和藥品相比，器械的全球化之路更加艱難。眾所周知，創(chuàng)新藥的研發(fā)周期往往長達 10 年。在新藥研發(fā)成功上市后，又會有著 8 年左右的專利保護期。反觀器械， 其產(chǎn)品“小迭代”速度更快，注重于更好的臨床效果，以及優(yōu)化術(shù)者的手術(shù)體驗。 因此器械廠家也需要與手術(shù)醫(yī)生有著更為強烈的聯(lián)系，通過“醫(yī)工結(jié)合”來幫助公 司改進產(chǎn)品。這種更為緊密的關系增強了醫(yī)生對于器械廠家的品牌認可度和客戶 粘性，而藥品銷售的這種品牌粘性似乎較弱。因此器械的全球化商業(yè)道路要比藥 品更加艱難，前期也需要投入更多的學術(shù)費用、更長的時間去建立醫(yī)生認可度。

我國還處在全球化早期階段。目前我國醫(yī)療器械公司整體規(guī)模較小，且投入研發(fā) 的費用遠不如海外巨頭的醫(yī)療器械公司。2021 年國內(nèi)營業(yè)收入最高的三家上市醫(yī) 療器械公司分別為邁瑞醫(yī)療（249.9 億元）、英科醫(yī)療（162.0 億元）和威高股份 （131.8 億元）。而他們與全球醫(yī)療器械巨頭企業(yè)相比還有著較大的差距，全球醫(yī) 療器械營業(yè)收入排名前三分別為美敦力（301.2 億美元）、強生（229.5 億美元）和 雅培（225.9 億美元）。再從研發(fā)費用上來看，2021 年國內(nèi)投入研發(fā)費用最多前三 甲分別為邁瑞醫(yī)療（25.2 億元）、微創(chuàng)醫(yī)療（19.0 億元）和樂普醫(yī)療（9.1 億元）。 而作為全球醫(yī)療器械龍頭公司的美敦力僅一年的研發(fā)費用就高達 27.5 億美元（研 發(fā)費用率為 9.1%），而這一數(shù)字遠遠超過國內(nèi)多家頭部醫(yī)療器械公司的研發(fā)費用 之和。因此國內(nèi)器械走向全球，還有著較長的道路要走。

四、投資策略：把握醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)升級下的新紅利

醫(yī)藥行業(yè)本質(zhì)驅(qū)動力：“創(chuàng)新升級”下的全球產(chǎn)業(yè)鏈價值提升

“創(chuàng)新升級”是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)不變的主題。解除病痛的惻隱心、戰(zhàn)勝疾病的信心與決心， 是推動醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不竭動力，因而醫(yī)藥行業(yè)總是成長的。西方現(xiàn)代制藥 的興起與繁榮，離不開戰(zhàn)時與戰(zhàn)后廣大的救治需求，以及和平年代醫(yī)療健康的普 及與對高品質(zhì)生活的追求、向往。而探尋醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展背后的直接助推力，不外 乎政策引導、人才輩出、技術(shù)革命、智能制造，其“從量變到質(zhì)變”的特點又決定 了行業(yè)內(nèi)在的發(fā)展路徑是周期的?；仡櫧嗄辏袊t(yī)藥行業(yè)的發(fā)展史，政策 的巨輪滾滾前行，大浪淘沙，每一輪崛起的公司都有政策或時代賦予的內(nèi)在驅(qū)動 力。

未來中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的“消費紅利”與“工程師紅利”依然存在。2021 年下半年以來， 醫(yī)藥經(jīng)歷了持續(xù)大幅調(diào)整，達到了歷史十年最低持倉，市場不禁懷疑，隨著自費 品種集采，消費紅利是否持續(xù)？隨著仿制創(chuàng)新藥價格越降越低，創(chuàng)新紅利是否持 續(xù)？隨著國際環(huán)境變化，工程師紅利是否持續(xù)？ 我們認為這一答案是肯定的。一 是政策，其本質(zhì)是進一步引導生產(chǎn)力的提高與供給側(cè)的優(yōu)化，期待更高質(zhì)量的創(chuàng) 新與消費升級的出現(xiàn)；二是人才，隨著 70 后科學家在 2010 年左右批量回國，歷 經(jīng)十余年發(fā)展，正到開花結(jié)果時，能匹配政策的變化，且有更強的進化能力；三 是技術(shù)，是上世紀 90 年代崛起的生命科學技術(shù)的擴散與交融，是智能制造崛起后的產(chǎn)品競爭力的提升與飛躍。因此，未來中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的消費紅利、創(chuàng)新紅利、 工程師紅利依然存在，并將延伸至供應鏈高端制造與產(chǎn)業(yè)鏈國際化，催生新的一 批偉大公司。短期的調(diào)整只是蓄力，CXO、消費醫(yī)療、科技創(chuàng)新、國際化、上游 自主可控及高端制造等賽道將在調(diào)整后再度崛起。

（1）短中期：把握疫情不確定性下的醫(yī)藥需求韌性

當前國內(nèi)疫情得到有效控制，全球第四波疫情也已進入下行通道；但由于新冠病 毒突變方向的不確定性，以及當下主流毒株 Omicron 更快與更隱匿的傳播特性， 常態(tài)化疫情防控仍不可松懈。而生物醫(yī)藥的“剛需”屬性，使得其在新冠疫情常態(tài) 化防控的背景下，仍保持著良好的業(yè)績韌性?；仡?2020 年，頭部上市公司的業(yè)績 修復、供給端的工業(yè)增加值、反映內(nèi)需的社零數(shù)據(jù)、反映外需的工業(yè)出口交貨值， 均在一定程度上體現(xiàn)了醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的剛性與韌性。

（2）中長期：關注中國高端制造與前沿技術(shù)在全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈上的價值提升機遇 以全球價值鏈為導向提升醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)綜合競爭力，從“內(nèi)卷”到“外卷”。

2020 年新冠肺炎疫情席卷全球，一邊是醫(yī)療防疫物資全球需求劇增，另一邊是疫 情防控下產(chǎn)能削減、運力下降，因此各國愈發(fā)重視醫(yī)藥工業(yè)的戰(zhàn)略地位。在全球 醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈加快重塑的當下，我們有望迎來全球價值鏈（global value chain, GVC）地位提升的新一輪機遇期。相比于“原料-加工制造-服務”的傳統(tǒng)范式，產(chǎn)業(yè) 內(nèi)部的結(jié)構(gòu)升級近年來顯得越發(fā)重要。具體就醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)而言，因其強監(jiān)管屬性， 獲取海外監(jiān)管部門的資質(zhì)與認證、實現(xiàn)目標市場的準入，并充分了解本土及目標 市場的產(chǎn)業(yè)政策尤為重要；而其對工藝、技術(shù)、產(chǎn)品等較高的創(chuàng)新要求，使得本 土創(chuàng)業(yè)與融資環(huán)境、創(chuàng)新體系、產(chǎn)學研合作，也成為提升產(chǎn)業(yè)綜合競爭力的核心 要素；此外，對于部分偏制造業(yè)的醫(yī)療器械領域，其產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平一定程度上取 決于本土產(chǎn)業(yè)鏈的成熟度，包括但不限于上游裝備與核心元件的供應與發(fā)展水平。

從人口紅利到工程師紅利，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)國際化競爭優(yōu)勢不斷提升。從勞動力密 集型向技術(shù)/知識密集型過渡轉(zhuǎn)型的過程中，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級離不開 勞動者素質(zhì)的不斷提升。隨著我國人口紅利向工程師紅利逐步遷移，中國醫(yī)藥產(chǎn) 業(yè)的國際競爭優(yōu)勢也有望隨之從單一成本優(yōu)勢向差異化產(chǎn)品優(yōu)勢及高效創(chuàng)新優(yōu)勢 （如創(chuàng)新藥領域的臨床研發(fā)優(yōu)勢、醫(yī)療器械領域的醫(yī)工合作創(chuàng)新優(yōu)勢等）不斷提 升，部分出口占比較高的醫(yī)療器械企業(yè)從 OEM（original equipment manufacture， 原始設備制造商）向 ODM（original design manufacture，原始設計制造商）再向 OBM（original brand manufacture，原始品牌制造商）的業(yè)務重心轉(zhuǎn)移便是很好的 例證。

高水平參與醫(yī)藥全球價值鏈，差異化布局海外市場。從海外醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗 來看，歐美藥械企業(yè)的第一增長曲線通常來源于其所熟悉的發(fā)達國家市場，第二 增長曲線則往往來自于新興市場的開拓；而反觀印度頭部仿制藥企業(yè)的長足發(fā)展 也離不開反向進軍美國市場。其背后的產(chǎn)業(yè)邏輯即是“前沿技術(shù)”與“高端制造”所 帶來的全球價值鏈地位提升。《“十四五”醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》明確提出“推動國內(nèi) 醫(yī)藥企業(yè)更高水平進入國際市場”。針對市場空間廣闊，但準入及監(jiān)管壁壘相對較 高，同時面臨來自海外醫(yī)藥巨頭直接較量的成熟發(fā)達國家市場，“支持企業(yè)開展創(chuàng)新藥國內(nèi)外同步注冊，開展面向發(fā)達國家市場的全球多中心臨床研究，在更廣闊 的空間實現(xiàn)創(chuàng)新藥價值；把握生物類似藥國際市場機遇，鼓勵疫苗生產(chǎn)企業(yè)開展 國際認證，按照國際疫苗采購要求生產(chǎn)、出口疫苗；增加在發(fā)達國家仿制藥注冊 數(shù)量，提高首仿藥、復雜制劑等高附加值產(chǎn)品比重”。而在市場潛力可觀的待開發(fā) 新興國家市場，可充分借鑒此前醫(yī)藥 MNC 拓展并培育中國市場的經(jīng)驗，“加快產(chǎn) 業(yè)鏈全球布局，鼓勵企業(yè)提高國際市場運營能力，加強與共建“一帶一路”國家投 資合作，積極開拓新興醫(yī)藥市場”。采取差異化國際市場開發(fā)策略，結(jié)合公司自身 歷史積淀與產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，不斷提升中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在全球價值鏈上的地位。建議關注 以“前沿技術(shù)”為導向的創(chuàng)新藥與創(chuàng)新器械；以“高端制造”為導向的 CXO 與生命 科學上游。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網(wǎng)站