央行數(shù)據(jù)顯示，我國城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)配置以實(shí)物資產(chǎn)為主，主要配置房地產(chǎn)，占比59.1%，較美國居民家庭高28.5個百分點(diǎn)。金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重僅為20.4%，主要以銀行理財、存款為主，股票及基金等權(quán)益資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比重僅不到10%，占家庭總資產(chǎn)的比重只有約2%，遠(yuǎn)低于海外發(fā)達(dá)國家。在資管新規(guī)全面實(shí)施的今天，擺在所有個人投資者面前的一個問題是：除了銀行存款，不再有保本保收益的投資產(chǎn)品可供選擇，該如何正確認(rèn)知投資風(fēng)險和投資收益的關(guān)系，繼而進(jìn)行投資決策？

瑞士信貸董事總經(jīng)理、中國境內(nèi)財富管理業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人王菁在《北大金融評論》上撰文指出，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主動推動及資管機(jī)構(gòu)的積極作為之下，資產(chǎn)管理市場逐步呈現(xiàn)以下三方面特征：一是專業(yè)的資產(chǎn)配置環(huán)節(jié)逐步前置于資產(chǎn)管理；二是產(chǎn)品設(shè)計從投資端導(dǎo)向轉(zhuǎn)為需求端與投資端的融合；三是產(chǎn)品供給更加精細(xì)化。資產(chǎn)管理與財富管理正逐步融合。

近年來資產(chǎn)管理行業(yè)若干變化

居民加速配置金融資產(chǎn)

央行調(diào)查統(tǒng)計司發(fā)布的《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》報告顯示，我國城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)配置以實(shí)物資產(chǎn)為主，主要配置房地產(chǎn)，占比59.1%，較美國居民家庭高28.5個百分點(diǎn)。金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重僅為20.4%，主要以銀行理財、存款為主，股票及基金等權(quán)益資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比重僅不到10%，占家庭總資產(chǎn)的比重只有約2%，遠(yuǎn)低于海外發(fā)達(dá)國家。

在2022年政府工作報告中，對房地產(chǎn)業(yè)延續(xù)“房住不炒”和“三穩(wěn)”的定位。隨著經(jīng)濟(jì)不再過度依賴地產(chǎn)刺激、房價上漲的預(yù)期逐漸扭轉(zhuǎn)，居民資產(chǎn)配置將加快從實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)。此外，隨著銀行理財加速凈值化轉(zhuǎn)型以及市場利率中樞持續(xù)下降，權(quán)益類資產(chǎn)配置比重上升亦是大勢所趨。

監(jiān)管驅(qū)動行業(yè)正本清源

資管新規(guī)及其系列配套細(xì)則對打破剛性兌付，禁止資金池模式，拆除多層嵌套，限制非標(biāo)、限制期限錯配和限制杠桿比例等方面作出了明確要求和具體規(guī)范，驅(qū)動資產(chǎn)管理行業(yè)回歸本源。在此背景下，資產(chǎn)管理行業(yè)將迎來兩方面變化：一是主動管理能力強(qiáng)、風(fēng)控能力突出、堅持規(guī)范運(yùn)行的資管機(jī)構(gòu)將脫穎而出，且越來越多的投資者（尤其以高凈值客戶為代表）將開始愿意為專業(yè)服務(wù)付費(fèi)，并逐漸建立與資管機(jī)構(gòu)的長期信任；二是資管產(chǎn)業(yè)鏈分工將愈加精細(xì)化，資管機(jī)構(gòu)將更加重視精細(xì)化管理和專業(yè)化運(yùn)營，并結(jié)合自身在客戶獲取渠道和投研能力建設(shè)上的資源稟賦選擇差異化定位和發(fā)展路徑，逐步形成資管機(jī)構(gòu)間的競合新格局。

剛兌預(yù)期打破促進(jìn)投資者教育

絕大多數(shù)個人投資者在投資決策時，往往同時參考兩方面因素：一是同類投資標(biāo)收益率的比較結(jié)果，二是投資標(biāo)的收益率與“無風(fēng)險收益率”的比較結(jié)果。在資管新規(guī)出臺之前，由于各類投資品種均隱含剛性兌付預(yù)期，因此個人投資者群體根據(jù)自身可投資資金規(guī)模，參考包括房價漲幅、房地產(chǎn)信托收益率、余額寶等貨幣基金產(chǎn)品收益率以及銀行理財預(yù)期收益率在內(nèi)的“無風(fēng)險收益率”進(jìn)行投資決策。這種根據(jù)非市場化的扭曲定價而形成的投資理念和風(fēng)險收益認(rèn)知伴隨資管新規(guī)的落地而受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。在資管新規(guī)全面實(shí)施的今天，擺在所有個人投資者面前的一個問題是：除了銀行存款，不再有保本保收益的投資產(chǎn)品可供選擇，該如何正確認(rèn)知投資風(fēng)險和投資收益的關(guān)系，繼而進(jìn)行投資決策？與之對應(yīng)的是，站在“凈值化”這個同一起跑線的資管機(jī)構(gòu)，也迎來了真正開展投資者教育和通過長期投資者陪伴建立客戶黏性的黃金機(jī)遇期。

金融業(yè)高水平對外開放

在引進(jìn)先進(jìn)國際專業(yè)機(jī)構(gòu)方面，更多專業(yè)化、高水平的外資金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)在跑步進(jìn)入國內(nèi)市場。2020年，貝萊德建信理財獲批籌建、匯華理財獲批開業(yè)，境外金融機(jī)構(gòu)在相繼參與設(shè)立、投資入股商業(yè)銀行理財子公司；首家外資獨(dú)資保險控股公司安聯(lián)（中國）保險控股有限公司開業(yè)、首家外資獨(dú)資的人身保險公司友邦人壽獲批成立、首家外資養(yǎng)老保險公司恒安標(biāo)準(zhǔn)養(yǎng)老保險獲批開業(yè)。隨著外資金融機(jī)構(gòu)不斷地參與國內(nèi)金融市場，國際上成熟的投資理念、經(jīng)營策略、激勵機(jī)制和合規(guī)風(fēng)控體系等將進(jìn)一步促進(jìn)國內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)和財富管理行業(yè)的發(fā)展。

買方時代資產(chǎn)管理行業(yè)的演進(jìn)

個人投資者產(chǎn)品認(rèn)知與投資行為

2020年3月，中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司發(fā)布《2019年度全國股票市場投資者狀況調(diào)查報告》，對股票市場中個人投資者基本情況及投資行為特征做了全景式描繪。報告顯示：從投資者結(jié)構(gòu)來看，截至2019年12月31日，全國股票投資者數(shù)量達(dá)15975.24萬，較上年同期增長9.04%，其中自然人投資者占比99.76%。從投資盈利來看，2019年投資獲利的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者和自然人投資者比例分別為91.4%和55.2%。從投資認(rèn)知來看，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者配置行業(yè)和個股時首要關(guān)注基本面，而個人投資者最關(guān)注近期股價漲幅。從持股時間來看，近六成受訪個人投資者持股時間在1年以內(nèi)，其中32.8%的受訪者持股時間1-6個月，24.6%的受訪者持股時間6-12個月。從風(fēng)險偏好來看，近八成個人投資者在股票投資時可以承擔(dān)一定的投資風(fēng)險，產(chǎn)生一定的投資收益；或承擔(dān)較大的投資風(fēng)險，產(chǎn)生較大的投資收益。具體而言，對于10%以內(nèi)、10%-30%、30%-50%的股票投資虧損比例區(qū)間，會產(chǎn)生焦慮情緒的受訪個人投資者占比分別為9.5%、31.7%和29.5%，合計70.7%。

另一方面，對于個人投資者參與股票市場的重要載體——公募、私募基金，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2021年一季度，公募基金持有A股總市值4.81萬億元，占A股總市值比重7.53%，私募基金持股市值占比為1.66%。公募、私募基金持股市值占比合計9.19%，而同期個人投資者流通股持股市值比重為60.36%，說明個人投資者在開展權(quán)益類投資時，更傾向于自己進(jìn)行投資決策，而非委托專業(yè)資管機(jī)構(gòu)代為決策。

另據(jù)權(quán)威媒體和從業(yè)機(jī)構(gòu)編寫的《權(quán)益類基金個人投資者調(diào)研白皮書》及《公募權(quán)益類基金投資者盈利洞察報告》顯示，個人投資者的基金投資模式與其直接投資股票時相似性較高。從基金持倉時間來看（如圖1），45.96%的客戶持倉時長不到3個月，共61.6%的客戶持倉時長都在半年以內(nèi)。只有11.46%的客戶能夠持有基金超過3年，能夠持有基金超過十年的只有1.73%。

從基金投資盈利來看（如圖2），持基時間較短亦在很大程度上影響了投資者實(shí)際收益，近七成個人投資者在基金投資上的平均收益率不超過10.94%。對個人投資者而言，持基時間較短的主要原因包括回撤承受能力低、收益預(yù)期較低、過于頻繁地關(guān)注基金業(yè)績表現(xiàn)等。

雖然個人投資者在權(quán)益類資產(chǎn)投資方面投資體驗不佳的主要原因在于其自身的非理性投資行為，但也同時說明，個人投資者在投前、投中、投后等環(huán)節(jié)依然面對包括“不知道買什么”“難以跟蹤所投標(biāo)的情況”“不知道何時買”“不知道何時賣”等各類困擾（如圖3、4）。另外，即使自己進(jìn)行投資決策可能虧損更大，但投資過程更有“掌控感”，投資盈虧的“透明度”更高。這也正是個人投資者在開展權(quán)益類投資時，更傾向于自己進(jìn)行投資決策，而非委托專業(yè)資管機(jī)構(gòu)代為決策投資的根本原因。

解決這一痼疾的關(guān)鍵，在于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)持續(xù)在資產(chǎn)端提升投資和研究能力的同時，在負(fù)債端進(jìn)一步提升投資者教育和投后陪伴成效，在融合投資能力和財富規(guī)劃能力的基礎(chǔ)上打造更高維度的資產(chǎn)管理能力。

資產(chǎn)管理與財富管理的逐步融合

無論股票、債券、基金還是由持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品，都是供投資者所運(yùn)用的工具?？墒牵瑢τ诮^大多數(shù)個人投資者而言，由于缺乏機(jī)構(gòu)投資者所具備的專業(yè)分析框架和投資歸因分析能力，因此不得不將投資收益率作為制定投資決策時的唯一標(biāo)準(zhǔn)。這既是個人投資者非理性投資行為的主因，也是資產(chǎn)管理行業(yè)從以“人的資產(chǎn)”為中心到以“人的需求”為中心的演進(jìn)方向，因為投資背后的更深層次需求是人們運(yùn)用投資收益滿足對美好生活的希望。

在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主動推動及資管機(jī)構(gòu)的積極作為之下，資產(chǎn)管理市場逐步呈現(xiàn)以下三方面特征：一是專業(yè)的資產(chǎn)配置環(huán)節(jié)逐步前置于資產(chǎn)管理；二是產(chǎn)品設(shè)計從投資端導(dǎo)向轉(zhuǎn)為需求端與投資端的融合；三是產(chǎn)品供給更加精細(xì)化。其中，重點(diǎn)值得一提的是基金投顧。

2019年10月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的通知》（以下簡稱“通知”），基金投顧業(yè)務(wù)由此啟航，首批五家基金公司或旗下子公司獲得基金投顧資格。

從定義上來看，基金的投資顧問業(yè)務(wù)，主要是指擁有相關(guān)資質(zhì)的投資顧問機(jī)構(gòu)，接受客戶委托，在客戶授權(quán)的范圍內(nèi)，按照協(xié)議約定為客戶做出投資基金的具體品種、數(shù)量和買賣時機(jī)的選擇，并代替客戶進(jìn)行基金產(chǎn)品申購、贖回、轉(zhuǎn)換等交易申請。簡而言之，客戶買賣基金的投資決策可以全權(quán)委托給基金投資顧問，專業(yè)的基金投顧幫助客戶獲取長期穩(wěn)健的收益和良好的投資體驗，并按指定賬戶資產(chǎn)總額的一定比例或按照固定金額向投資者收取一定的投顧服務(wù)費(fèi)。

基金投顧制度試點(diǎn)和逐步推廣意味著以客戶盈利而非產(chǎn)品銷售為導(dǎo)向、與客戶利益一致的買方投顧業(yè)務(wù)模式在我國落地。從監(jiān)管部門的意圖而言，基金投顧的重點(diǎn)在“顧”，目的是基于對客戶的了解，在全市場眾多基金中篩選出最適合客戶的基金產(chǎn)品，并在投資過程中為投資者答疑解惑，讓投資者能坦然面對市場的漲跌，堅持長期投資以獲取穩(wěn)健的投資回報。

機(jī)構(gòu)化投資專業(yè)賦能的財富管理

作為具有鮮明財富管理顧問式服務(wù)特征的全權(quán)委托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，基金投顧的試點(diǎn)啟動對于資管行業(yè)而言無疑是重要的進(jìn)步。然而，目前階段的基金投顧也具有較為明顯的局限性，主要包括以下三方面：

一是在推薦投資策略時，主要仍是依靠投資者填寫關(guān)于“投資目標(biāo)”或“風(fēng)險測評”的簡單問卷，在“了解你的客戶”以及“識別客戶深層次需求”方面還有較大提升空間。二是在投資范圍上僅局限于公募基金，且以主動管理基金為主，缺少指數(shù)型基金。因此在投資策略上由于缺少多元化的工具，可能影響策略在不同市場環(huán)境中的有效性。三是在投后服務(wù)上，大部分基金投顧未與投資者就定期或不定期調(diào)倉邏輯進(jìn)行溝通，可能導(dǎo)致客戶投資體驗不佳。

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本文完整版刊登于《北大金融評論》第11期

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