（報(bào)告出品方/分析師：華福證券 錢勁宇）

一、中望軟件：國(guó)產(chǎn)CAD龍頭，CAX戰(zhàn)略踐行者

1.1 具備核心能力的國(guó)產(chǎn)CAD企業(yè)

深耕CAD二十余年，核心產(chǎn)品國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。自成立以來，公司以CAD為主業(yè)，從成熟CAD平臺(tái)二次開發(fā)服務(wù)著手，逐步布局CAD產(chǎn)品線。

2002年，公司推出第一代2DCAD平臺(tái)產(chǎn)品，并迅速推向國(guó)際市場(chǎng)。

2010年，通過收購VX，公司成功推出3DCAD產(chǎn)品，并于多次版本升級(jí)中持續(xù)打磨，依托Overdrive幾何建模引擎，現(xiàn)已具備曲面G3連續(xù)能力，能夠更好地滿足多行業(yè)用戶高質(zhì)量建模的應(yīng)用需求。

2019年開始，公司正式推動(dòng)All-in-One CAx戰(zhàn)略布局，在2D CAD和3D CAD/CAM的基礎(chǔ)上，逐步完善CAE產(chǎn)品線，目前已在電磁核心算法EIT及Yee網(wǎng)格、FEM網(wǎng)格等技術(shù)上取得顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，持股平臺(tái)決策彰顯信心。

公司控股股東及實(shí)際控制人為杜玉林、李紅夫婦，二人合計(jì)持有公司 41.9%的股份。公司積極推行員工持股計(jì)劃，四大員工持股平臺(tái)合計(jì)持有公司 13.8%的股份。2022年 3 月，夢(mèng)澤投資、森希投資、碩裕投資三大員工持股平臺(tái)自愿延長(zhǎng)減持期限及降低減持上限，彰顯對(duì)公司發(fā)展的信心。

核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司核心技術(shù)人員均有 10 年以上的從業(yè)經(jīng)歷，且大多為畢業(yè)后就加入公司，核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定且具有豐富的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。

1.2 以CAD為錨，全方位深化All-in-One CAx戰(zhàn)略

公司已形成2D CAD 3D CAD CAE三大產(chǎn)品線。

自推行All-in-One CAx戰(zhàn)略以來，公司在原有產(chǎn)品基礎(chǔ)上增加了CAE產(chǎn)品布局，現(xiàn)擁有2D CAD、3D CAD和CAE三大核心產(chǎn)品線，客戶覆蓋工業(yè)企業(yè)及教育機(jī)構(gòu)。

對(duì)于2D CAD產(chǎn)品，公司除推出具備自主核心技術(shù)的ZWCAD外，還會(huì)進(jìn)行基于ZWCAD的二次開發(fā)，現(xiàn)推出中望CAD機(jī)械版和中望CAD建筑版。

此外，公司還有中望景園、中望模具、中望水暖電、中望結(jié)構(gòu)等行業(yè)應(yīng)用軟件，為客戶提供豐富的設(shè)計(jì)支持。

對(duì)于3D CAD產(chǎn)品，公司基于Overdrive幾何建模引擎推出三維CAD/CAM一體化軟件ZW3D，根據(jù)功能分為標(biāo)準(zhǔn)版、專業(yè)版和鉑金版三個(gè)版本。

對(duì)于CAE產(chǎn)品，公司已成功構(gòu)建結(jié)合通用前后處理平臺(tái)ZWMeshWorks、電磁仿真ZWSim-EM和結(jié)構(gòu)仿真ZWSim Structural為一體的產(chǎn)品矩陣。

2DCAD 貢獻(xiàn)主要收入，CAE 潛力巨大。

從產(chǎn)品角度看，2DCAD產(chǎn)品經(jīng)過20年的技術(shù)迭代，現(xiàn)位居全球第二梯隊(duì)，也是目前公司最主要的收入來源。3DCAD產(chǎn)品近年來高速發(fā)展，在通用機(jī)械、3C電子、模具等行業(yè)具有一定競(jìng)爭(zhēng)力。CAE產(chǎn)品已達(dá)到商用級(jí)水平，在市場(chǎng)上初獲認(rèn)可，2021年實(shí)現(xiàn)收入0.04億元，同比增長(zhǎng)6191%。

從客戶角度看，工業(yè)企業(yè)仍為公司客戶主體，收入占比均在70%以上。但在2D和3D教育客戶上，公司除推出針對(duì)不同年級(jí)、不同專業(yè)和學(xué)校所推出的針對(duì)性產(chǎn)品外，還推出一系列針對(duì)建筑和機(jī)械學(xué)科的解決方案，產(chǎn)品在行業(yè)內(nèi)實(shí)現(xiàn)閉環(huán)，用戶活躍度快速增加，2021年2D 和 3D 教育類收入增速都在50%左右，遠(yuǎn)超工業(yè)企業(yè)收入增速。

1.3 財(cái)務(wù)分析

營(yíng)收凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，宏觀因素影響 2022Q1 業(yè)績(jī)。

近年來，公司營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，2019-2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 3.6/4.6/6.2 億元。2022Q1 受下游采購計(jì)劃調(diào)整及疫情影響，收入增速有所回落。

利潤(rùn)端看，2019-2021年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 0.9/1.2/1.8 億元，同比增長(zhǎng)100.2%/35.2%/50.9%,表現(xiàn)亮眼。公司于 2021Q4 采取全面下沉本地化服務(wù)和聚焦大客戶的銷售策略，2022Q1 銷售費(fèi)用有所增長(zhǎng)，一定程度上影響了凈利潤(rùn)。

自產(chǎn)軟件為公司核心業(yè)務(wù)。

主要包括 2D/3D CAD 及 CAE 產(chǎn)品的銷售以及二次開發(fā)的相關(guān)應(yīng)用。由于公司研發(fā)支出費(fèi)用化處理，自產(chǎn)軟件成本僅包含耗材及授權(quán)中心員工薪酬，總體毛利率極高。外購產(chǎn)品主要為受客戶所托采購相關(guān)產(chǎn)品，每年收入波動(dòng)較大且毛利率較低。

受托開發(fā)及服務(wù)主要為向客戶提供產(chǎn)品的定制開發(fā)和技術(shù)服務(wù)，2021年毛利率達(dá)81.2%，但由于收入體量不高，對(duì)整體毛利影響較小。

毛利率水平高，費(fèi)用把控能力強(qiáng)。

公司毛利率水平接近100%，整體符合工業(yè)軟件的特征。2019-2021年，公司研發(fā)費(fèi)用率分別為 29.9%/33.1%/32.8%，處于較高水平，對(duì)應(yīng)凈利率分別為24.7%/26.4%/29.4%,盈利能力逐步增強(qiáng)。除研發(fā)費(fèi)用外，由于公司在境內(nèi)采取直銷模式，銷售費(fèi)用占比較高。近年來公司不斷優(yōu)化境內(nèi)外銷售戰(zhàn)略，但整體銷售費(fèi)用率保持相對(duì)穩(wěn)定，凸顯公司較好的費(fèi)用把控能力。

高度重視人才，員工激勵(lì)渠道豐富。

2019-2021年公司員工總數(shù)有顯著增長(zhǎng)，高學(xué)歷人才占比進(jìn)一步提升。公司構(gòu)建了兼顧短、中、長(zhǎng)期激勵(lì)效果的薪酬體系，同時(shí)于2021年推出限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，推動(dòng)公司人才與企業(yè)共進(jìn)退。

從員工結(jié)構(gòu)來看，公司近年來研發(fā)人員總數(shù)顯著增長(zhǎng)，2019-2021年研發(fā)人員數(shù)量分別為371/458/645人，占員工比例分別為52.4%/50.1%/49.3%。（報(bào)告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）

二、行業(yè)分析：國(guó)產(chǎn) CAD 迎來發(fā)展機(jī)遇

2.1 CAD 是輔助設(shè)計(jì)的核心工具之一

CAD（Computer Aided Design，計(jì)算機(jī)輔助設(shè)計(jì)）是利用計(jì)算機(jī)輔助工程師、設(shè)計(jì)師、建筑師等工程技術(shù)人員進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)、工程繪圖和數(shù)據(jù)管理的一項(xiàng)技術(shù)。目前已被廣泛應(yīng)用于機(jī)械、電子、建筑等行業(yè)中。CAD是產(chǎn)品設(shè)計(jì)流程的第一個(gè)環(huán)節(jié)，CAD設(shè)計(jì)的模型通過CAE進(jìn)行仿真設(shè)計(jì)的成品分析，最終再通過CAM進(jìn)行產(chǎn)品的生產(chǎn)，能夠大幅提升設(shè)計(jì)和生產(chǎn)效率，提升產(chǎn)品質(zhì)量。

國(guó)產(chǎn)替代環(huán)境下,國(guó)產(chǎn) CAD 高速發(fā)展。

近年來，隨著CAD下游應(yīng)用場(chǎng)景不斷豐富，市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定的增長(zhǎng)。2020年，全球CAD市場(chǎng)規(guī)模達(dá)99億美元。根據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測(cè)，2023年全球市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到127億美元。相較于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)CAD發(fā)展成熟度較低，對(duì)國(guó)外軟件依賴度較強(qiáng)。但近幾年來，在國(guó)產(chǎn)替代的大邏輯驅(qū)動(dòng)下，我國(guó)CAD發(fā)展步入快車道，復(fù)合增速在20%以上。2020年我國(guó)CAD市場(chǎng)規(guī)模為35億元，預(yù)計(jì)到2023年將達(dá)到67億元。

2.2 國(guó)產(chǎn) CAD 與國(guó)際龍頭尚有差距

國(guó)外龍頭企業(yè)在2D/3D CAD上處于壟斷地位。從全球市場(chǎng)來看，CAD 可以分為兩大陣營(yíng)，第一陣營(yíng)以歐特克、達(dá)索和西門子等國(guó)外企業(yè)為代表。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，這些公司的產(chǎn)品性能優(yōu)越，功能全面。

在2D CAD市場(chǎng)中，歐特克的AutoCAD占據(jù)絕大部分市場(chǎng)份額。其產(chǎn)品已形成面向建筑、工程和施工、制造業(yè)以及學(xué)校的龐大軟件體系。此外，歐特克還制定了2D CAD行業(yè)在技術(shù)上的兩大行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)：DWG 數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)及 ARX 二次開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)。

在3D CAD市場(chǎng)中，達(dá)索的CATIA、西門子的 NX 位于第一梯隊(duì)，在航空、飛機(jī)、汽車設(shè)計(jì)等高端行業(yè)制造中得以廣泛應(yīng)用。

本土 CAD 企業(yè)奮起直追。

第二陣營(yíng)為本土 CAD 開發(fā)商，諸如中望軟件的 ZWCAD 系列、浩辰軟件的 GstarCAD、數(shù)碼大方的 CAXA CAD 等。這些企業(yè)的產(chǎn)品已具備商業(yè)化能力，掌握核心關(guān)鍵技術(shù)，但在功能全面性以及下游行業(yè)覆蓋度上與國(guó)際龍頭尚存差距。目前，無論是在國(guó)際市場(chǎng)還是在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，市場(chǎng)份額主要被國(guó)際龍頭占據(jù)。

2.3 國(guó)產(chǎn)工業(yè)軟件迎發(fā)展機(jī)遇

隨著國(guó)內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)提速，工業(yè)軟件作為數(shù)字化轉(zhuǎn)型的核心工具也得到政策和市場(chǎng)的青睞。根據(jù)《2021 年軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，2021 年我國(guó)軟件產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入 24433 億元，同比增長(zhǎng) 12.3%，其中工業(yè)軟件產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入 2414 億元，同比增長(zhǎng) 24.8%，高出全行業(yè)水平 7.1pct。

多政策支持行業(yè)發(fā)展，工業(yè)軟件邁入黃金發(fā)展時(shí)期。

近年來，國(guó)家部門出臺(tái)多項(xiàng)政策，積極推動(dòng)工業(yè)軟件研發(fā)與創(chuàng)新。諸如《工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2021-2023年）》、《“十四五”軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》等為工業(yè)軟件的發(fā)展路徑予以指導(dǎo)，旨在為工業(yè)軟件升級(jí)迭代提供更好的發(fā)展環(huán)境。今年的政府工作報(bào)告則再次提到要加快工業(yè)軟件自主研發(fā)和應(yīng)用，讓工業(yè)軟件不再被“卡脖子”。可以說，在政策的推動(dòng)下，工業(yè)軟件已迎來絕佳的發(fā)展機(jī)遇。（報(bào)告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）

三、CAD 競(jìng)爭(zhēng)力快速提升，CAX戰(zhàn)略穩(wěn)步前進(jìn)

3.1 核心技術(shù)突破生態(tài)壁壘，2D CAD 具備國(guó)際影響力

內(nèi)核自主研發(fā)，二次開發(fā)模塊為行業(yè)賦能。經(jīng)過 20 余年的持續(xù)研發(fā)投入，公司推出擁有自主產(chǎn)權(quán)內(nèi)核的 2D CAD 平臺(tái)級(jí)產(chǎn)品 ZWCAD。此外，研發(fā)團(tuán)隊(duì)具備成熟的底層開發(fā)能力，能夠獨(dú)立自主進(jìn)行產(chǎn)品迭代。依托內(nèi)核能力，ZWCAD 的平臺(tái)業(yè)務(wù)層和行業(yè)業(yè)務(wù)邏輯層性能都能得到很好的釋放，為用戶提供 CAD 基礎(chǔ)功能和針對(duì)建筑、機(jī)械等行業(yè)的專用功能。

更新節(jié)奏加速，發(fā)布 Linux 版本布局信創(chuàng)生態(tài)。

近年來，ZWCAD 的迭代節(jié)奏保持在一年一更新。2021年開始，公司產(chǎn)品迭代速度加快，年內(nèi)共完成 4 次產(chǎn)品新版發(fā)布。

2021 年 7 月發(fā)布的 ZWCAD 2022 對(duì) API、圖形數(shù)據(jù)庫、圖形交互等都進(jìn)行重構(gòu)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)開圖速度提升 40%，平移效率提升 6 倍，縮放效率提升 2 倍。

在信創(chuàng)生態(tài)建設(shè)上，公司推出 ZWCAD Linux 版本，利用跨平臺(tái)三維軟光柵顯示技術(shù)，成功 解決 8 種信創(chuàng)操作系統(tǒng)和 5 種 CPU 架構(gòu)環(huán)境下 ZWCAD Linux 版本打開 DWG 圖紙 時(shí)三維實(shí)體丟失問題。

目前，ZWCAD Linux 已成為信創(chuàng)工業(yè)軟件的一面旗幟，API 更加完善，同時(shí)也推出中望建筑 Linux 版和中望機(jī)械 Linux 版，推動(dòng)各個(gè)專業(yè)應(yīng)用向信創(chuàng)軟硬件環(huán)境移植。

ZWCAD 打破行業(yè)生態(tài)壁壘，獲全球客戶的認(rèn)可與使用。

在全球市場(chǎng)，ZWCAD 客戶涵蓋殼牌、大眾、豐田、三星、通用等超過 149 家世界 500 強(qiáng)企業(yè)，能夠?qū)?AutoCAD 進(jìn)行完全或部分替代。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，ZWCAD 客戶涵蓋 72 家央企或其下屬企業(yè)，覆蓋全部 97 家央企的 74.2%。

在二次開發(fā)生態(tài)上，公司建立了完善的生態(tài)體系，與天正軟件、南方數(shù)碼科技、理正軟件等業(yè)內(nèi)知名企業(yè)達(dá)成合作，覆蓋建筑、電力電網(wǎng)、工程算量、協(xié)同設(shè)計(jì)與管理等多個(gè)領(lǐng)域。

幾何建模內(nèi)核是 3D CAD 的核心，中小型企業(yè)大多使用第三方內(nèi)核。

對(duì)于 3D CAD 而言，幾何建模內(nèi)核是核心，它決定軟件的能力邊界和行業(yè)擴(kuò)展性。但由于研 發(fā)成本高，下游市場(chǎng)過窄等原因，大多中小型企業(yè)均會(huì)采用技術(shù)授權(quán)的方式獲取成熟的幾何內(nèi)核，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行二次開發(fā)。常見的幾何內(nèi)核包括達(dá)索的 CGM、西門子的 Parasolid、PTC 的 Granite 等等。

公司擁有獨(dú)立自主幾何建模內(nèi)核 Overdrive。

通過收購 VX 的技術(shù)整合，公司擁有具備自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的 3D 幾何建模內(nèi)核 Overdrive，該內(nèi)核也是國(guó)內(nèi)少有的實(shí)現(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用、在工業(yè)設(shè)計(jì)領(lǐng)域被大規(guī)模實(shí)踐驗(yàn)證過的三維幾何建模內(nèi)核。相較于不具有自主幾何內(nèi)核的 CAD 廠商，Overdrive 賦予公司極高的研發(fā)自由度，同時(shí)也節(jié)省了向第三方支付的專利技術(shù)授權(quán)費(fèi)用。

目前，Overdrive 幾何內(nèi)核已被應(yīng)用在 ZWCAD3D、CAM、中望電磁、結(jié)構(gòu)、網(wǎng)格仿真產(chǎn)品中，并在汽車、機(jī)械、電子等多個(gè)領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用。

3D CAD 不斷突破，綜合性能顯著提升。

基于 Overdrive 幾何內(nèi)核，公司推出三維 CAD/CAM 一體化產(chǎn)品 ZW3D，具備曲面造型、裝配設(shè)計(jì)、工程圖設(shè)計(jì)、2-5 軸 CAM 加工等多個(gè)能力，廣泛應(yīng)用于 3C 電子、模具設(shè)計(jì)、通用機(jī)械設(shè)計(jì)等制造業(yè)領(lǐng)域。

2021 年，公司發(fā)布 2022 版 ZW3D 產(chǎn)品，在高質(zhì)量曲面建模上取得重要突破，能夠進(jìn)行曲線 G3 高階連續(xù)，實(shí)現(xiàn)對(duì)曲面的 G2/G3 連續(xù)性的支持。

CAM 方面，2022 版 ZW3D 全機(jī)床仿真技術(shù)持續(xù)迭代，3 軸粗加工刀軌計(jì)算速度得到顯著提升。此外，公司也發(fā)布了面向信創(chuàng)市場(chǎng)的 ZW3D Linux 版本，能夠?qū)崿F(xiàn)從草圖到加工方案的一體化三維工業(yè)設(shè)計(jì)，填補(bǔ)了當(dāng)前信創(chuàng)市場(chǎng)無完整功能三維工業(yè)設(shè)計(jì)軟件的空白。

啟動(dòng)“悟空計(jì)劃”，沖擊高端制造。

相較于國(guó)外領(lǐng)先的 3D CAD 產(chǎn)品，國(guó)產(chǎn) 3D CAD 在航空航天、船舶等高端行業(yè)上的競(jìng)爭(zhēng)力不足。2019 年，公司啟動(dòng)“悟空計(jì)劃”，旨在開發(fā)下一代高端三維設(shè)計(jì)平臺(tái)，為泛建造行業(yè)提供多維度的全生命周期解決方案。

截至 2020 年，公司已完成重點(diǎn)技術(shù)方案的設(shè)計(jì)驗(yàn)證，并對(duì)內(nèi)發(fā)布 SDK。2021 年，“悟空計(jì)劃”研發(fā)團(tuán)隊(duì)首次發(fā)布新一代三維 CAD 圖形平臺(tái)體驗(yàn)版本，標(biāo)志該產(chǎn)品正式進(jìn)入用戶迭代階段。2022 年 2 月，公司與華陽國(guó)際成立合資公司，共同打造面向民建領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn) BIM 解決方案。民建 BIM 作為“悟空計(jì)劃”首個(gè)落地的行業(yè)應(yīng)用產(chǎn)品，將為建筑行業(yè)提供全生命周期的解決方案。

3.2 All-in-One CAx 戰(zhàn)略成果初顯，產(chǎn)品矩陣日漸完善

All-in-One CAx 是工業(yè)軟件一體化戰(zhàn)略的結(jié)晶。隨著下游工業(yè)企業(yè)數(shù)字化發(fā)展的逐步深化，工業(yè)軟件正逐步由單項(xiàng)應(yīng)用向綜合集成的方向發(fā)展。

對(duì)于研發(fā)設(shè)計(jì)類工業(yè)軟件來說，為服務(wù)下游客戶產(chǎn)品的整個(gè)生命周期，工業(yè)軟件企業(yè)除提供 CAD、CAM 外，還需要提供 CAE、PLM 等一體化解決方案。

2019年，在第七屆全球合作伙伴大會(huì)上，公司發(fā)布“All-in-One CAx”一體化戰(zhàn)略，致力于加快在整個(gè) CAx 領(lǐng)域的技術(shù)探索和應(yīng)用拓展。

All-in-One CAx 本質(zhì)上是基于模型和數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的一體化協(xié)同平臺(tái)，能夠使用同源數(shù)據(jù)跑完整個(gè)從 CAD 設(shè)計(jì)建模，到 CAE 仿真，再到 CAM 加工過程，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)工業(yè)企業(yè)的全生命周期管理。

設(shè)立 CAE 研發(fā)中心，產(chǎn)品形態(tài)初具雛形。

相對(duì)于 CAD 和 CAM，公司在 CAE 上真正從零開始。

2018年，公司設(shè)立 CAE 研發(fā)中心，并于 2019 年推出首款電磁仿真工具 ZESim-EM。

2021年12月23日，公司發(fā)布新版仿真解決方案 ZWSim 2022，包含通用前后處理平臺(tái) ZWMeshWorks、電磁仿真 ZWSim-EM 和結(jié)構(gòu)仿真 ZWSim Structural 三款產(chǎn)品。

其中，ZESim-EM 經(jīng)過 4 次版本更新，攻克前處理、求解器、后處理相關(guān)的 49 項(xiàng)核心技術(shù)，同時(shí)在優(yōu)化獨(dú)創(chuàng)的 EIT 算法同時(shí)新增 FEM 算法。

ZWMeshWorks作為面向全球開發(fā)者 CAE 集成平臺(tái)具備規(guī)范的數(shù)據(jù)接口、強(qiáng)拓展性的框架、強(qiáng)大自主的混合建模技術(shù)以及高效的網(wǎng)格剖分器和豐富的后處理能力。

產(chǎn)品迭代 內(nèi)部打通 外部協(xié)同，All-in-One CAx 戰(zhàn)略穩(wěn)步向前。

All-in-One CAx 戰(zhàn)略分為三個(gè)階段，首先是 2D CAD、3D CAD/CAM 以及 CAE 的產(chǎn)品迭代；其次是打通 CAD 和 CAE 的數(shù)據(jù)連接，實(shí)現(xiàn) CAD、CAE、CAM 和 PDM 一體化；最后則是與各行業(yè)客戶和技術(shù)合作伙伴打造產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，由內(nèi)部協(xié)同轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)外部、產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同發(fā)展。

目前，公司在全球擁有開發(fā)商伙伴逾 200 家，與 30 家行業(yè)頭部企業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作，提供研發(fā)級(jí)定制行業(yè)解決方案超 280 個(gè)。

2021年，公司戰(zhàn)略投資安懷信，充分利用安懷信在仿真驗(yàn)證領(lǐng)域的技術(shù)積累與在高端制造業(yè)的市場(chǎng)資源，公司有望推動(dòng) CAE 的迭代升級(jí)，推動(dòng)公司產(chǎn)品在高端制造行業(yè)的滲透。

3.3 授權(quán)模式快速滲透，因地制宜構(gòu)建渠道網(wǎng)絡(luò)

授權(quán)模式為公司主要盈利模式。公司主要采取以授權(quán)模式為主，訂閱模式為輔的盈利模式，除教育產(chǎn)品外均提供 1 年/3 年的訂閱選擇。這是由于客戶對(duì)設(shè)計(jì)工具的所有權(quán)和數(shù)據(jù)安全性較為敏感，在相近的購買價(jià)格和相似的性能下，更傾向于選擇授權(quán)模式。對(duì)于公司而言，拓展新客戶，搶占市場(chǎng)份額為當(dāng)前主要任務(wù)，授權(quán)模式為必然選擇。2017-2020H1 間，無論是 2DCAD 還是 3DCAD，授權(quán)模式收入占比均在 99% 以上。

公司訂閱模式前景向好。

公司向訂閱模式轉(zhuǎn)型并不存在技術(shù)壁壘。工業(yè)軟件的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于基礎(chǔ)內(nèi)核以及高級(jí)建模能力。

目前公司正在積極探索訂閱模式、在線商店等新型銷售模式，當(dāng)前已經(jīng)上線ZWCAD的訂閱版本，目前訂閱比例無法上升的原因主要還是在于下游用戶的采購習(xí)慣。

未來隨著公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的提升以及市場(chǎng)認(rèn)可度的提高，訂閱模式收入有望快速提升。根據(jù)境內(nèi)外市場(chǎng)特點(diǎn)，公司搭建獨(dú)具特色的銷售網(wǎng)絡(luò)。

在銷售模式上，公司在國(guó)內(nèi)以直銷模式為主。通過搭建核心銷售團(tuán)隊(duì)，公司能夠更快的響應(yīng)國(guó)內(nèi)燈塔客戶的核心訴求，更及時(shí)的處理核心客戶的問題，為客戶提供專業(yè)支持。

直銷模式也是近年公司增長(zhǎng)的主要引擎，2021年公司直銷收入3.7億元，同比增長(zhǎng)35.9%。國(guó)內(nèi)經(jīng)銷團(tuán)隊(duì)的服務(wù)對(duì)象主要是教育市場(chǎng)和非燈塔客戶。

2021年，公司推出面向經(jīng)銷商的“鴻鵠計(jì)劃”，有序搭建國(guó)內(nèi)經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)渠道，提升分銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋度和服務(wù)質(zhì)量。對(duì)于國(guó)外客戶，公司充分利用當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商的資源網(wǎng)，通過與當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商建立合作關(guān)系迅速打入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)。

隨著產(chǎn)品性能的增強(qiáng)以及品牌美譽(yù)度的提升，公司也逐漸在越南、日本、韓國(guó)、墨西哥等地建立本地銷售團(tuán)隊(duì)，為海外大客戶提供更優(yōu)質(zhì)高效的服務(wù)。

四、盈利預(yù)測(cè)與估值

4.1 盈利預(yù)測(cè)

公司以自產(chǎn)軟件為核心業(yè)務(wù)，自產(chǎn)軟件又可分為2D CAD、3D CAD/CAM及CAE產(chǎn)品。公司 2D CAD已處于國(guó)際領(lǐng)先水平，是公司短期收入的主要來源。

在公司新發(fā)布的3D CAD 2023版本中，CAE初步集成于 3D 產(chǎn)品中，CAX一體化取得階段性成果。隨著 3D 產(chǎn)品的不斷迭代，3D CAD產(chǎn)品將呈現(xiàn)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)能。

我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司自產(chǎn)軟件業(yè)務(wù)收入增速分別為39.5%/33.8%/33.6%,毛利率分別為 99.7%/99.7%/99.7%。

4.2 相對(duì)估值

我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為8.4/11.3/15.1億元，同比增長(zhǎng)35.2%/35.1%/33.4%；歸母凈利潤(rùn)分別為2.3/3.1/4.1億元，同比增長(zhǎng)27.9%/33.5%/32.1%。

我們選取廣聯(lián)達(dá)、金山辦公、用友網(wǎng)絡(luò)、中控技術(shù)為可比公司，2022年平均PE為65倍?？紤]到公司在CAD上的龍頭地位，綜合給予公司85倍PE，目標(biāo)價(jià)317.1元。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

境外市場(chǎng)拓展不及預(yù)期，All-in-One CAx研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期等。

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