（報(bào)告出品方/作者：國(guó)聯(lián)證券，孫樹明）

1. 從財(cái)務(wù)軟件供應(yīng)商到管理軟件巨頭

1.1 從財(cái)務(wù)軟件供應(yīng)商到企業(yè)管理軟件巨頭

用友網(wǎng)絡(luò)成立于 1988 年，并且于 2001 年 A 股上市，是中國(guó)領(lǐng)先的云服務(wù)和軟件 提供商。在 2010 年開始逐步面向云轉(zhuǎn)型，已成為中國(guó)財(cái)務(wù) SaaS 和 ERP SaaS 的領(lǐng)先 服務(wù)商?？v觀公司 30 多年的發(fā)展歷程，可以概括成三個(gè)發(fā)展階段：財(cái)務(wù)軟件起航階 段、ERP 軟件階段、云服務(wù)和商業(yè)創(chuàng)新平臺(tái)階段。

1.0 階段：1988 年從財(cái)務(wù)軟件啟航，通過(guò)普及財(cái)務(wù)軟件的應(yīng)用，服務(wù)了中國(guó)數(shù)十 萬(wàn)家企業(yè)和公共組織的會(huì)計(jì)電算化。

2.0 階段：1998 年開始進(jìn)入企業(yè)管理軟件與服務(wù)領(lǐng)域，逐步形成了以 ERP 軟件為 核心，集團(tuán)管理軟件、人力資源管理軟件（EHR）、客戶關(guān)系管理軟件（CRM）等軟件 集群，成為企業(yè)管理軟件領(lǐng)軍企業(yè)，長(zhǎng)期占據(jù)國(guó)產(chǎn) ERP 龍頭位置。

3.0 階段：從 2015 年開始，公司堅(jiān)定轉(zhuǎn)型云服務(wù)業(yè)務(wù)，并且更名為用友網(wǎng)絡(luò)。 在此基礎(chǔ)上，通過(guò)構(gòu)建和運(yùn)營(yíng)商業(yè)創(chuàng)新平臺(tái)（用友 BIP）， 以平臺(tái)化、生態(tài)化的方式， 滿足企業(yè)客戶利用數(shù)智技術(shù)對(duì)產(chǎn)品、業(yè)務(wù)、組織和管理的創(chuàng)新需求。

1.2 股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定，核心團(tuán)隊(duì)持股比例較大

公司實(shí)際控制人為創(chuàng)始人王文京，通過(guò)北京用友科技有限公司、上海用友科技咨 詢有限公司和北京用友企業(yè)管理研究所 3 家實(shí)體實(shí)際持股比例為 38.90%。公司創(chuàng)業(yè) 元老和核心團(tuán)隊(duì)成員副董事長(zhǎng)郭新平與董事吳政平分別通過(guò)控股上海益倍管理咨詢 有限公司與共青城優(yōu)富投資管理合伙企業(yè)分別持有公司 3.36%與 1.18%的股份。核心 團(tuán)隊(duì)成員持股超過(guò) 40%，團(tuán)隊(duì)持股比例較大且穩(wěn)定，利于公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略實(shí)施。

2022 年 1 月公司完成了新的定向增發(fā)，發(fā)行股份 1.66 億股，發(fā)行價(jià)為 31.95 元， 募資總額為 53 億元，包括高瓴、高毅資產(chǎn)、葛衛(wèi)東、摩根士丹利國(guó)際等 17 家國(guó)內(nèi)外 知名投資機(jī)構(gòu)或個(gè)人參與了此次非公開發(fā)行。

1.3 營(yíng)收穩(wěn)定，云服務(wù)成主要收入來(lái)源

營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，云服務(wù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速

公司經(jīng)營(yíng)情況穩(wěn)健。2016-2020 年公司營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，從 2016 年的 51.13 億元增長(zhǎng)到 2021 年 89.32 億元，五年 CAGR 11.80%。2020 年由于疫情沖擊，傳統(tǒng)軟 件業(yè)務(wù)收縮，而云業(yè)務(wù)基數(shù)過(guò)小貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽坑邢蓿緺I(yíng)收增速下降，僅比 2019 年同比增長(zhǎng) 0.18%。2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 89.32 億元，同比增長(zhǎng) 4.7%；實(shí)現(xiàn)歸 母凈利潤(rùn) 7.08 億元，同比下降 28.2%，云服務(wù)與軟件業(yè)務(wù)收入 86.41 億元，同比增 長(zhǎng) 15.7%，其中云服務(wù)收入同比增長(zhǎng) 55.5%，達(dá)到 53.21 億元。

2020 和 2021 年公司營(yíng)收增速放緩且利潤(rùn)下降的主要原因是加快推進(jìn)向云服務(wù)轉(zhuǎn) 型戰(zhàn)略的結(jié)果。期間公司逐步剝離金融服務(wù)業(yè)務(wù)，并且主動(dòng)收縮軟件業(yè)務(wù)，結(jié)構(gòu)性增 強(qiáng)訂閱業(yè)務(wù)，逐步推進(jìn)實(shí)施交付分簽外包，新產(chǎn)品研發(fā)投入大，研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增長(zhǎng)， 最終導(dǎo)致營(yíng)收增速和歸母凈利潤(rùn)下滑。

公司收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，新戰(zhàn)略落地情況良好

2021 年公司對(duì)暢捷通支付、深圳前海用友力合金融服務(wù)有限公司金融業(yè)務(wù)等金 融服務(wù)業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離，進(jìn)一步聚焦云服務(wù)與軟件主業(yè)，逐步推進(jìn)實(shí)施交付分簽外包，推動(dòng)收入結(jié)構(gòu)調(diào)整。金融服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比下降 72.5%，而云服務(wù)及軟件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收 入 86.41 億元，同比增長(zhǎng) 15.7%，帶動(dòng)公司收入整體實(shí)現(xiàn) 4.7%的增幅。公司轉(zhuǎn)型的重 點(diǎn)方向云服務(wù)業(yè)務(wù)收入達(dá) 53.21 億元，同比增長(zhǎng) 55.5%，占云服務(wù)及軟件業(yè)務(wù)收入比 例高達(dá) 61.6%，同比提升 15.8 個(gè)百分點(diǎn)。軟件業(yè)務(wù)收入 33.20 億元，同比下滑 18%。 由此可見，云服務(wù)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司最主要的收入來(lái)源。

1.4 股權(quán)激勵(lì)與業(yè)績(jī)成長(zhǎng)掛鉤

公司 2017-2021 年持續(xù)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，并且設(shè)定了明確的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，激勵(lì)股 票均來(lái)源于二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)。2021 年的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃涉及的最終參與對(duì)象共計(jì) 2,014 人，約占截止到 2020 年底在冊(cè)員工總數(shù) 18,082 人的 11.14%，包括在公司任職的高 級(jí)管理人員、中高級(jí)管理人員、專家等骨干員工。

截至 2022 年 4 月 29 日，公司累計(jì)回購(gòu)股份數(shù)量約為 3471 萬(wàn)股，占公司目前總 股本的比例為 1.0105%，購(gòu)買的最高價(jià)為 24.98 元/股，購(gòu)買的最低價(jià)為 20.21 元/股， 已支付的總金額為 8.30 億元，回購(gòu)股票用于公司股權(quán)激勵(lì)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2. 企業(yè)軟件市場(chǎng)空間廣闊

2.1 政策推進(jìn)中國(guó)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”從 2017 年至今已經(jīng)第四次被寫入政府工作報(bào)告當(dāng)中，近年不斷出 臺(tái)的政策表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型是大勢(shì)所趨。在“十四五”規(guī)劃中，首次單獨(dú)設(shè)篇《“十四 五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》明確了國(guó)家推進(jìn)數(shù)字化的目標(biāo)和決心，規(guī)劃明確提出到 2025 年數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重達(dá)到 10％。

2.2 疫情促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展

2020 年，新冠肺炎疫情席卷全球，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊，但數(shù)字經(jīng)濟(jì)仍保 持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，整體實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展。中國(guó)信通院數(shù)據(jù)顯示，2020 年，在疫情沖擊和全 球經(jīng)濟(jì)下行疊加影響下，我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)仍然保持 9.7%的高位增長(zhǎng)，占據(jù) GDP 比重為 38.6%，是同期 GDP 名義增速的 3.2 倍多，成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵動(dòng)力?？梢灶A(yù)見， 在中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的大背景下，數(shù)字經(jīng)濟(jì)將為經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)健康發(fā)展提供強(qiáng)大動(dòng)力。

2.3 ERP 數(shù)字底座位置凸顯，國(guó)產(chǎn)替代加速

ERP 數(shù)字底座凸顯，降本增效作用顯著

ERP (企業(yè)資源計(jì)劃)是由 Gartner 提出的一種供應(yīng)鏈的管理思想，是整合了企業(yè) 管理理念、業(yè)務(wù)流程、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)、人力物力、計(jì)算機(jī)軟硬件于一體的企業(yè)資源管理系 統(tǒng)。當(dāng)前在我國(guó) ERP 所代表的含義已經(jīng)有所擴(kuò)大，ERP 作為企業(yè)級(jí)管理軟件的數(shù)字底 座，具有向 HR、供應(yīng)鏈、CRM、BI 等企業(yè)軟件的高延展性。

“降本增效”作用顯著

根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)論壇(WEF)發(fā)布的《第四次工業(yè)革命對(duì)供應(yīng)鏈的影響》白皮書顯示 由于新技術(shù)的運(yùn)用，整個(gè)價(jià)值鏈的主要領(lǐng)域都將面臨顛覆性變革，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式 創(chuàng)新帶來(lái)了新機(jī)遇。多數(shù)制造業(yè)企業(yè)（79.9%）和物流企業(yè)（85.5%）表示，數(shù)字化轉(zhuǎn) 型將產(chǎn)生積極影響。在不考慮金融影響的前提下，數(shù)字化變革對(duì)企業(yè)“降本增效”的 作用非常顯著。這與我國(guó)當(dāng)前的 ERP 軟件市場(chǎng)結(jié)構(gòu)匹配度較高，制造業(yè) 41.10%和物 流業(yè) 17.40%，建筑業(yè) 8.40%占比最高，位居前三位。

泛 ERP 產(chǎn)業(yè)鏈逐步形成，行業(yè)規(guī)模較大

經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，以 SAP 和 Oracle 為代表的國(guó)際廠商在國(guó)內(nèi)高端 ERP 領(lǐng)域仍然 占據(jù)較高的市場(chǎng)份額。國(guó)內(nèi)業(yè)已形成了一批泛 ERP 為主業(yè)的管理軟件企業(yè)，例如用友 網(wǎng)絡(luò)、金蝶國(guó)際、浪潮國(guó)際、鼎捷軟件、漢得信息、賽意信息、普聯(lián)軟件等國(guó)產(chǎn)管理 軟件公司。IDC 數(shù)據(jù)顯示，2020 年中國(guó) ERP 市場(chǎng)規(guī)模 346 億元，同比增速 14.57%， 保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi) IT 支出占 GDP 比重不足 3%，ERP 滲透率仍將持續(xù)提升。

國(guó)產(chǎn) ERP 產(chǎn)品線日漸成熟

在云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能高速發(fā)展的大背景下，國(guó)內(nèi)企業(yè)充分利用 了國(guó)內(nèi)的工程師紅利，迅速補(bǔ)齊產(chǎn)品線，并且利用了本土化、定制化服務(wù)的優(yōu)勢(shì)，縮 小了與國(guó)際巨頭在產(chǎn)品功能和性能等方面的差距。

國(guó)產(chǎn)廠商市占率提升明顯

根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2009 年 SAP、Oracle 占據(jù)我國(guó) ERP 市場(chǎng)的主導(dǎo) 地位，經(jīng)過(guò) 11 年的發(fā)展，2020 年國(guó)產(chǎn)廠商成為市場(chǎng)主導(dǎo)，占據(jù)近 80%市場(chǎng)，其中用 友網(wǎng)絡(luò)以 33%份額成為國(guó)產(chǎn) ERP 市占率第一，競(jìng)爭(zhēng)力顯著提升。但是大型企業(yè)和國(guó)際 化公司中普遍采用的高端 ERP 市場(chǎng) SAP/Oracle 等海外廠商占據(jù)超 50%的份額，遠(yuǎn)高 于國(guó)內(nèi)龍頭廠商的 20%，替代空間顯著。

2.4 行業(yè)增速放緩，國(guó)產(chǎn)替代加速

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的放緩，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測(cè)，中國(guó)的 ERP 產(chǎn)業(yè)增速也將于 2022 年后將放緩，預(yù)計(jì)到 2026 年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 454 億元，5 年 CAGR 約為 5.16%。 以 ERP 為核心的數(shù)字經(jīng)濟(jì)底座預(yù)計(jì)將拉動(dòng)更多的相關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理類軟件的市場(chǎng)空 間。越來(lái)越多的用戶逐步接受從軟件授權(quán)切換成云服務(wù)的訂閱模式，訂閱式的收費(fèi)模 式將利于行業(yè)頭部企業(yè)進(jìn)一步增強(qiáng)業(yè)務(wù)的持續(xù)性和穩(wěn)定性。

2022 年 3 月初，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)印發(fā)《關(guān)于中央企業(yè)加快建設(shè) 世界一流財(cái)務(wù)管理體系的指導(dǎo)意見》，旨在進(jìn)一步深入開展對(duì)標(biāo)世界一流管理提升行 動(dòng)，指導(dǎo)央企立足新發(fā)展階段和信息技術(shù)變革大勢(shì)，對(duì)其提升財(cái)務(wù)管理數(shù)字化能力提 出更高要求。在俄烏沖突，信創(chuàng)政策逐步推進(jìn)的大背景下，我們預(yù)測(cè)此項(xiàng)政策的落地 將催化央企內(nèi)部 ERP 支出，細(xì)化 ERP 落地節(jié)奏，加強(qiáng)其落地可見性，產(chǎn)品力和本地化 服務(wù)能力強(qiáng)的國(guó)產(chǎn) ERP 龍頭廠商有望受益。

十四五期間 ERP 國(guó)產(chǎn)化率替代市場(chǎng)空間進(jìn)一步擴(kuò)大，央企集團(tuán)增長(zhǎng)潛力大。目前， ERP 國(guó)產(chǎn)化替代企業(yè)數(shù)主要為大中型企業(yè)，當(dāng)前產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)化率超過(guò) 70%，而央企集團(tuán) 目前產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)化率僅約 30%，我們認(rèn)為隨著國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)推動(dòng)央企 財(cái)務(wù)管理數(shù)字化能力要求的推進(jìn)，基于歷史數(shù)據(jù)估算央企 ERP 國(guó)產(chǎn)化率預(yù)計(jì)將于 2025 年達(dá)到 70%，替代市場(chǎng)空間達(dá)到 178 億元，總體市場(chǎng)空間約為 453 億元。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3. 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型初見成效，產(chǎn)品矩陣完善

3.1 “步步為贏”的發(fā)展戰(zhàn)略

用友網(wǎng)絡(luò) 1988 年成立初期以財(cái)務(wù)軟件起家，在過(guò)去 30 多年的發(fā)展歷程中，公司 不斷利用財(cái)務(wù)軟件的先發(fā)優(yōu)勢(shì)做相關(guān)多元化，逐步轉(zhuǎn)型成為中國(guó) ERP 龍頭企業(yè)，通過(guò) ERP 的核心地位，進(jìn)入了企業(yè)管理軟件的陣營(yíng)，2016 年之后繼續(xù)轉(zhuǎn)型云 SaaS 服務(wù)商， 并且在 2020 年更進(jìn)一步轉(zhuǎn)型成商業(yè)創(chuàng)新平臺(tái)（BIP）服務(wù)商。

伴隨著公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級(jí)的還有公司的商業(yè)模式也發(fā)生了改變，從早期的單一軟件授權(quán)，定制化開發(fā)并收取服務(wù)費(fèi)用的基礎(chǔ)上，逐步演變成了收入更加穩(wěn)定可預(yù)測(cè)的 服務(wù)云 SaaS 訂閱付費(fèi)方式。2020 年之后構(gòu)建的 BIP 平臺(tái)，除了自身產(chǎn)品之外引入了 大量的生態(tài)合作伙伴共同打造商業(yè)創(chuàng)新平臺(tái)，增加了傭金分成，使公司的收入結(jié)構(gòu)進(jìn) 一步豐富。

3.2 云產(chǎn)品線布局完善

云產(chǎn)品線布局完善

公司現(xiàn)有云產(chǎn)品線已經(jīng)做了充分且完善的布局。從暢捷通開始，公司以公有云和 私有云同時(shí)部署的方式，陸續(xù)發(fā)布了 U8 Cloud、NC Cloud、YonBIP、Yonsuite、U9 Cloud 等多種云計(jì)算產(chǎn)品，產(chǎn)品涉及巨型、大型、中型、小型四種體量的企業(yè)，并兼具訂閱 和許可的雙重收費(fèi)模式。

2020 年，公司發(fā)布 YonBIP 商業(yè)創(chuàng)新平臺(tái)。YonBIP 定位數(shù)智商業(yè)的應(yīng)用級(jí)基礎(chǔ)設(shè) 施和企業(yè)服務(wù)產(chǎn)業(yè)的共創(chuàng)平臺(tái)，使能企業(yè)數(shù)智化商業(yè)創(chuàng)新。YonBIP 采用云原生、數(shù) 據(jù)驅(qū)動(dòng)、中臺(tái)化、數(shù)用分離等全新的技術(shù)架構(gòu)，構(gòu)建技術(shù)平臺(tái)、業(yè)務(wù)中臺(tái)、數(shù)據(jù)中臺(tái)、 智能中臺(tái)，并覆蓋財(cái)務(wù)、人力、協(xié)同、營(yíng)銷、采購(gòu)、供應(yīng)鏈、制造、金融等八大核心 領(lǐng)域，使能企業(yè)與產(chǎn)業(yè)商業(yè)創(chuàng)新，包括產(chǎn)品與業(yè)務(wù)創(chuàng)新、組織與管理變革。

面向大型企業(yè)服務(wù)的 YonBIP

傳統(tǒng) ERP 隨著產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，不再滿足中國(guó)大型企業(yè)要業(yè)態(tài)進(jìn)化到產(chǎn)業(yè)平臺(tái) 型企業(yè)、充足產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的訴求，而 BIP 的目標(biāo)是支撐企業(yè)快速結(jié)網(wǎng)、快速接入產(chǎn)業(yè) 上下游企業(yè)甚至是社會(huì)資源，打造產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。

準(zhǔn)確來(lái)說(shuō)，BIP 是站在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)層面，重新考慮企業(yè)的邊界、企業(yè)的資源組織， 重新平衡了產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)分工協(xié)作與單企業(yè)內(nèi)部管理。BIP 是站在新技術(shù)的角度，重新 構(gòu)架 IT。重新設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)，是新一代的產(chǎn)業(yè)鏈 SaaS 和云 ERP，包括并不限于 ERP。

截至 2021 年底，BIP 平臺(tái)已經(jīng)取得了廣泛的客戶認(rèn)可，在諸多行業(yè)擁有成功案 例，在我國(guó)大中型企業(yè)客戶市場(chǎng)的較大份額在中國(guó) 500 強(qiáng)企業(yè)中占比 65%，其中制造 業(yè) 500 強(qiáng)占比 72%，在銀行企業(yè)占比高達(dá) 90%，在廣電和證券公司占比均達(dá) 80%，在 醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域占比 75%，在港口和建筑企業(yè)占比均達(dá) 70%。

公司以用友 BIP 為核心，通過(guò)推進(jìn)戰(zhàn)略聯(lián)盟、集成與被集成、云市場(chǎng)、服務(wù)一體 化、平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)的融合戰(zhàn)略合作的商業(yè)伙伴超 2200 家，ISV 伙伴 970 家（包含暢捷 通 ISV 伙伴 530 家），專業(yè)服務(wù)伙伴超 370 家，合作銀行超 1700 家，云市場(chǎng)應(yīng)用商城 YonStore 入駐伙伴超 10,000 家，入駐產(chǎn)品超 15,000 款，上市融合產(chǎn)品 126 款。

升級(jí)中型企業(yè)云服務(wù) YonSuite

公司面向成長(zhǎng)型企業(yè)提供基于 YonBIP 的 YonSuite 云服務(wù)包。中小型企業(yè)更加關(guān) 注投入產(chǎn)出比，要求成熟的技術(shù)平臺(tái)迅速實(shí)現(xiàn)商業(yè)創(chuàng)新，突圍市場(chǎng)?；?iuap 開發(fā) 的 YonSuite 具備容器化和微服務(wù)架構(gòu)的特性，以強(qiáng)大的技術(shù)實(shí)力使成長(zhǎng)型企業(yè)商業(yè) 創(chuàng)新。

“SaaS PaaS 生態(tài)”模式，以“平臺(tái)”模式賦能成長(zhǎng)型企業(yè)

（1）“532”原則推動(dòng)新模式落地。即 YonSuite 包含財(cái)稅、營(yíng)銷、采購(gòu)、協(xié)同 等在內(nèi)的一站式 SaaS 服務(wù)，滿足企業(yè) 50% 基礎(chǔ)需求；合作伙伴通過(guò)與用友深度合 作，形成場(chǎng)景級(jí)的融合解決方案，以滿足企業(yè) 30% 的特定服務(wù)；20% 企業(yè)自行開發(fā) 應(yīng)用。

（2）用友 YonSuite 基于 PaaS 平臺(tái)作為能力入口，為成長(zhǎng)型企業(yè)提供低代碼、 無(wú)代碼開發(fā)的同時(shí)，還通過(guò)生態(tài)模式，與更廣泛、優(yōu)秀的服務(wù)提供商產(chǎn)品進(jìn)行深度融 合，形成深度融合場(chǎng)景級(jí)的解決方案，以滿足更多的潛在服務(wù)需求。

暢捷通：緊抓小微企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)

公司面向小微企業(yè)服務(wù)，是由公司控股子公司暢捷通提供。

公司面向小微企業(yè)數(shù)智財(cái)稅和數(shù)智商業(yè)兩大領(lǐng)域，戰(zhàn)略性加大對(duì)云服務(wù)業(yè)務(wù)的資 源投入和規(guī)?；l(fā)展，創(chuàng)新發(fā)展云產(chǎn)品應(yīng)用，持續(xù)升級(jí)基于客戶成功的運(yùn)營(yíng)體系，推 進(jìn)多元化渠道布局。

暢捷通在小微企業(yè)市場(chǎng)處于領(lǐng)先地位。暢捷通企業(yè)付費(fèi)用戶數(shù)自 2017 年的超過(guò) 7 萬(wàn)家到 2021 年達(dá)到 43.8 萬(wàn)家，CAGR45.81%。根據(jù)易觀發(fā)布的《中國(guó)小微企業(yè)云財(cái) 稅市場(chǎng)專題分析 2021》，暢捷通在云財(cái)稅服務(wù)廠商綜合實(shí)力中綜合得分排名第一，暢 捷通好會(huì)計(jì)在云財(cái)稅市場(chǎng)覆蓋率第一。考慮到中小企業(yè)降本增效方面的需求將長(zhǎng)期存 在，我們預(yù)計(jì)未來(lái)暢捷通付費(fèi)用戶仍將保持快速增長(zhǎng)。

3.3 云服務(wù)業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，收入結(jié)構(gòu)明顯改善

平臺(tái)轉(zhuǎn)型意義深遠(yuǎn) 云訂閱收入來(lái)自云 ERP 產(chǎn)品，收入來(lái)源主要來(lái)自中小企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品布局；而 平臺(tái)型產(chǎn)品收入來(lái)源主要是 BIP 產(chǎn)品線的帶來(lái)的定制化開發(fā)以及開發(fā)者與下游客戶 通過(guò) BIP 平臺(tái)進(jìn)行撮合業(yè)務(wù)為公司提供的傭金分成。平臺(tái)化公司能夠更好對(duì)長(zhǎng)尾客 戶的覆蓋，通過(guò)撮合交易獲取收益。平臺(tái)化公司的特點(diǎn)是通過(guò)掌握本行業(yè)中大量企業(yè) 數(shù)據(jù)，在進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展時(shí)，構(gòu)建下游客戶與其他服務(wù)提供商一個(gè)平臺(tái)，通過(guò)撮合交易 的模式來(lái)進(jìn)行收費(fèi)。此舉能夠分散風(fēng)險(xiǎn)，讓第三方開發(fā)者承擔(dān)試錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)，拓寬平臺(tái)對(duì) 長(zhǎng)尾客戶的覆蓋，長(zhǎng)期對(duì)爭(zhēng)取大型客戶的訂單更有幫助。

云服務(wù)業(yè)務(wù)迎來(lái)長(zhǎng)足發(fā)展

自 2016 年公司戰(zhàn)略升級(jí)到用友 3.0 以來(lái)，云服務(wù)業(yè)務(wù)收入迎來(lái)高增長(zhǎng)。2021 年 實(shí)現(xiàn)云服務(wù)業(yè)務(wù)收入 53.21 億元，相比 2016 年 1.17 億元，CAGR 達(dá)到 114.57%，超過(guò) 軟件業(yè)務(wù)收入。在整體云服務(wù)收入中，大中型企業(yè)貢獻(xiàn)占比逐年提升，且仍然保持較 高增速。截至 2021 年底，大中型企業(yè)云服務(wù)收入達(dá)到 41.28 億元，同比增長(zhǎng) 51%， 表明公司云服務(wù)逐步成為公司主要收入來(lái)源。

收入結(jié)構(gòu)日趨向好

2018 年公司云服務(wù)預(yù)收賬款為 3.01 億元，2020 年合同負(fù)債增長(zhǎng)到 10.80 億元 （2020 年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整為合同負(fù)債），到 2021 年公司云服務(wù)相關(guān)合同負(fù)債達(dá) 15.80 億元，三年 CAGR 約為 74.00%。

2021 年全年合同負(fù)債總額為 20.58 億元，云服務(wù)業(yè)務(wù) ARR（年度經(jīng)常性收入）16.5 億元，占比 76.8%，其中云訂閱相關(guān)合同負(fù)債達(dá) 8.47 億元，同比增長(zhǎng) 79.0%，說(shuō)明公 司云服務(wù)尤其是云訂閱相關(guān)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，訂單增長(zhǎng)速度快，收入結(jié)構(gòu)逐步改善。

云市場(chǎng)應(yīng)用商城 YonStore 入駐伙伴過(guò)萬(wàn)家，入駐產(chǎn)品超 15000 款，上市融合產(chǎn) 品 126 款。公司云業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高速成長(zhǎng)，相關(guān)運(yùn)營(yíng)指標(biāo)顯著優(yōu)化。我們認(rèn)為，用友平臺(tái) 生態(tài)戰(zhàn)略能夠有效改善公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，改善公司收入質(zhì)量，業(yè)務(wù)推進(jìn)將逐步完善 BIP 產(chǎn)品對(duì)行業(yè)認(rèn)知水平，隨著市場(chǎng)教育的深入，新的業(yè)務(wù)模式將形成正反饋。

持續(xù)增加研發(fā)投入

2020 年之前公司研發(fā)人員規(guī)模整體平穩(wěn)，但 2021 年增速明顯。

截至 2021 年底公司研發(fā)人員 9693 人，同比增加 1446 人，占員工總?cè)藬?shù)的比例 達(dá) 36.6%。研發(fā)投入由 2015 年的 8.89 億元增長(zhǎng)至 2021 年的 23.54 億元，研發(fā)投入 占營(yíng)業(yè)收入比例增加，公司引入高端人才，優(yōu)化產(chǎn)品性能，在云技術(shù)、云中臺(tái)、自研引擎等領(lǐng)域均取得多項(xiàng)突破；公司已形成在企業(yè)和公共組織數(shù)智化領(lǐng)域從平臺(tái)到領(lǐng)域、 重點(diǎn)行業(yè)和生態(tài)的產(chǎn)品與技術(shù)研發(fā)體系。公司除北京總部研發(fā)中心外，同時(shí)在南昌、 上海、廈門、重慶建有研發(fā)基地，在深圳、杭州、成都設(shè)立了產(chǎn)品創(chuàng)新中心。

費(fèi)用率有所提升

為推動(dòng)“強(qiáng)產(chǎn)品”、“占市場(chǎng)”、“提能力”三方面的關(guān)鍵任務(wù)進(jìn)一步落地，公司繼 續(xù)銷售投入并持續(xù)升級(jí)銷售組織體系，加大客戶覆蓋及業(yè)務(wù)推廣；2021 年底公司銷 售人員達(dá) 3325 人，同比增長(zhǎng) 611 人。2021 年公司銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng) 31.7%，高于收 入增速 4.7%，由于股權(quán)激勵(lì)的影響導(dǎo)致管理費(fèi)用率小幅提升，導(dǎo)致 21 年公司凈利潤(rùn) 有所下降。

信創(chuàng)適配完善，國(guó)產(chǎn)替代初見成效

用友網(wǎng)絡(luò)作為信創(chuàng) ERP 與財(cái)務(wù)軟件工作組組長(zhǎng)單位，積極落地相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈適配工 作，目前已經(jīng)形成完整的信創(chuàng)適配圖譜。

已經(jīng)與信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)鏈中包括芯片、服務(wù)器與整機(jī)、操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫(kù)、中間件，云平臺(tái)和網(wǎng)絡(luò)安全等各個(gè)細(xì)分行業(yè)的信創(chuàng)頭部企業(yè)的核心產(chǎn)品完成了適配工作。

2021 年公司堅(jiān)定推進(jìn)云轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，搶抓大型企業(yè)市場(chǎng)的數(shù)智化與信創(chuàng)國(guó)產(chǎn)化機(jī) 遇，實(shí)現(xiàn) 500 萬(wàn)以上大型訂單金額同比增加 45%,個(gè)別大客戶簽約過(guò)億元，進(jìn)一步擴(kuò) 大了公司在大型企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)地位。

3.4 拆分上市有望迎來(lái)價(jià)值重估

過(guò)去 10 年用友網(wǎng)絡(luò)不斷利用充沛的現(xiàn)金流進(jìn)行相關(guān)股權(quán)投資，參股、控股的企 業(yè)超過(guò) 50 家，孵化了如醫(yī)療、汽車、審計(jì)、煙草等專業(yè)服務(wù)軟件子公司，可謂枝繁 葉茂。通過(guò)匯總近 10 年公司投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，不難發(fā)現(xiàn)多數(shù)年份均為 負(fù)值，除了近年公司加大研發(fā)投入之外，長(zhǎng)期股權(quán)投資也是重要原因。其中較大金額 投資為 2017 年用友網(wǎng)絡(luò)出資 11.92 億元人民幣參與設(shè)立北京中關(guān)村銀行，持股 29.80% 成為第一大股東。2021 年以 1.51 億收購(gòu)柚子移動(dòng) 100%股權(quán)，并且增資 7900 萬(wàn)元。

近年隨著公司逐步處置創(chuàng)業(yè)黑馬、暢捷支付和友金所等前期股權(quán)投資或子公司， 投資收益已經(jīng)有所體現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)隨著注冊(cè)制的推行，未來(lái)用友網(wǎng)絡(luò)的部分投資企業(yè) 有望上市，進(jìn)而直接影響公司投資性收益。例如 2022 年 3 月，控股子公司用友汽車已經(jīng)獲得科創(chuàng)板審核通過(guò)，即將為公司帶來(lái)一家 A 股上市子 公司，也有望帶來(lái)較大的投資性收益。

4. 盈利預(yù)測(cè)和投資分析

4.1 核心假設(shè)

收入端假設(shè)

我們將公司業(yè)務(wù)分成了云服務(wù)、軟件業(yè)務(wù)以及其他業(yè)務(wù) 3 個(gè)部分?？紤]到云服務(wù) 是公司未來(lái)的重心，又按照其年報(bào)披露的分類將細(xì)分成 4 種不同類型客戶（大、中、 小微和政府和公共組織），這部分業(yè)務(wù)由于其訂閱或者分成的屬性，持續(xù)性較好，可 預(yù)測(cè)性較強(qiáng)，未來(lái)將是公司的戰(zhàn)略方向，也是公司的朝陽(yáng)業(yè)務(wù)。預(yù)測(cè) 2022-2024 年?duì)I 收增速分別為 20.09%/21.51%/21.58%。

傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)，主要收入依靠 License 授權(quán)加少量定制開發(fā)和維保服務(wù)費(fèi)用，業(yè) 務(wù)的持續(xù)性比較難于保障，目前這部分業(yè)務(wù)屬于戰(zhàn)略收縮，公司積極推動(dòng)存量客戶向 云訂閱模式轉(zhuǎn)型。預(yù)測(cè) 2022-2024 年?duì)I收增速分別為-18%/-15%/-10%。

其他業(yè)務(wù)由于公司剝離了互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)和部分實(shí)施服務(wù)，這部分業(yè)務(wù)占比也將 越來(lái)越小，預(yù)測(cè) 2022-2024 年每年保持 10%增速。

成本與費(fèi)用假設(shè)

考慮到公司業(yè)績(jī)?cè)品?wù)占比逐年提升，公有云和混合云的推廣將使部署周期逐步 降低，實(shí)施成本降低等有利因素，我們預(yù)測(cè)公司毛利率水平將在未來(lái) 3 年穩(wěn)中有升， 2022-2024 年綜合毛利率分別為 61%/62%/62.5%。

從費(fèi)用端分析，公司 2021 年強(qiáng)化了專業(yè)營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，我們認(rèn)為未來(lái)公司銷售費(fèi)用 將維持較高水平，預(yù)計(jì) 2022-2024 年銷售費(fèi)用率保持 21%、20%和 20%水平。管理費(fèi)用 方面，綜合考慮公司整體費(fèi)用把控能力提升，員工持股計(jì)劃業(yè)績(jī)兌現(xiàn)等因素，預(yù)計(jì) 2022-2024 年管理費(fèi)用率保持 12.2%、12.5%和 12.0%。公司近三年專注產(chǎn)品研發(fā)投入， 2021 年招聘大量研發(fā)人員，研發(fā)將成為公司中長(zhǎng)期的重點(diǎn)方向，預(yù)計(jì)未來(lái) 3 年研發(fā) 費(fèi)用率保持 18.5%、18.7%和 19.0%。

4.2投資分析

從短期來(lái)看，公司聚焦主業(yè)，剝離互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)以及部分實(shí)施業(yè)務(wù)，會(huì)對(duì)公司 營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)端帶來(lái)短期影響。

中長(zhǎng)期來(lái)看，公司所處行業(yè)下游客戶規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，聚焦大客戶戰(zhàn)略使得公司能 夠帶來(lái)技術(shù)以及客戶資源壁壘，大型客戶的收入貢獻(xiàn)占比不斷提升，高端樣板點(diǎn)有望 助力央企拓展；云訂閱模式的持續(xù)推廣使得公司基本面情況向好，收入質(zhì)量持續(xù)改善， 在公司云訂閱收費(fèi)處于穩(wěn)態(tài)階段后，公司整體業(yè)務(wù)凈利率水平將持續(xù)走高，看好公司 長(zhǎng)期發(fā)展。

我們預(yù)計(jì)公司 2022-24 年?duì)I收分別為 94.32/104.30/119.10 億元，3 年 CAGR 約 為 10.06%，歸母凈利潤(rùn)分別為 8.03/10.38/11.98 億元，3 年 CAGR 約為 19.20%，EPS 分別為 0.23/0.30/0.35 元/股，對(duì)應(yīng) PS 為 6.17x/5.58x/4.89x。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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