（報(bào)告出品方/分析師：國盛證券 丁逸朦 楊潤(rùn)思）

1. 欣銳科技：新能源汽車車載電源行業(yè)龍頭

1.1 SiC 方案領(lǐng)先，車載電源積淀深厚

深耕車載電源領(lǐng)域。欣銳科技自2005年成立以來，深耕于新能源汽車車載電源領(lǐng)域，2013 年開始探索碳化硅（SiC）在新能源汽車產(chǎn)業(yè)的應(yīng)用，是最早應(yīng)用 SiC 方案的車載電源廠商之一；2010年開始研發(fā)氫能與燃料電池汽車專用產(chǎn)品，2021年開始放量。

公司目前產(chǎn)品包括車載充電機(jī)（OBC），車載 DC/DC 轉(zhuǎn)換器、CDU 系統(tǒng)集成（二合一/三合一）以及燃料電池汽車 DCF，其中公司提供的各類解決方案中核心部件均采用 SiC。

公司客戶包括比亞迪、小鵬汽車、吉利汽車、北汽新能源等國內(nèi)外知名整車廠商的全球供應(yīng)體系。

2021年公司進(jìn)入到比亞迪 DM-i 混動(dòng)乘用車及吉利 SEA 浩瀚架構(gòu)供應(yīng)體系，2022年公司進(jìn)入到吉利雷神動(dòng)力架構(gòu)供應(yīng)體系。

公司主要產(chǎn)品為車載充電機(jī)（OBC），車載 DC/DC 轉(zhuǎn)換器、CDU 系統(tǒng)集成（二合一/三合 一）以及燃料電池汽車 DCF：

? OBC：指固定在車身上的充電設(shè)備，將家用單相交流電（220V）或工業(yè)用三相交流電（380V）轉(zhuǎn)換為動(dòng)力電池可以使用的直流電壓，對(duì)新能源汽車的動(dòng)力電池進(jìn)行充電。

? 車載 DC/DC 變換器：指將動(dòng)力電池輸出的高壓直流電轉(zhuǎn)換為 12V、24V、48V 等低壓直流電。

? CDU 系統(tǒng)集成：指將 OBC、車載 DC/DC 變換器、其他高壓部件等多個(gè)功能模塊，按照整車廠要求進(jìn)行綜合性集成后提供的定制高壓電控總成產(chǎn)品。

? 氫能與燃料電池汽車 DCF（DC/DC Converter For Fuelcell）：指用于燃料電池汽車能量轉(zhuǎn)換的升壓 DC/DC 變換器。

2022H1 車載電源相關(guān)產(chǎn)品營收占比 81%，貢獻(xiàn)毛利占比 38%。

其中，2022H1 電源集成產(chǎn)品營收占比 72%，OBC、DC/DC 變換器營收占比分別為 4%、5%；業(yè)務(wù)毛利率分別為 5%、17%、29%。燃料電池汽車相關(guān)產(chǎn)品營收占比 9%，貢獻(xiàn)毛利占比 24%，業(yè)務(wù)毛利率為 40%。

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

公司創(chuàng)始人吳壬華及其妻子毛麗萍為公司實(shí)控人，直接及間接合計(jì)持股31.32%。

1.2 營收同比高增，靜待盈利修復(fù)

產(chǎn)線升級(jí) 原材料漲價(jià)影響，盈利短時(shí)承壓。

2021 年，受益新能源汽車滲透率提升，公司營收 9.4 億元，同比大增 164.2%，歸母凈利潤(rùn) 0.25 億元，同比增長(zhǎng) 108.94%。

2022H1，公司營收 6.17 億元，同比增長(zhǎng) 58.11%；受生產(chǎn)端部分生產(chǎn)線進(jìn)行自動(dòng)化升級(jí)改造，產(chǎn)能利用率僅 57.8%，加上芯片和結(jié)構(gòu)件供給緊張，歸母凈利潤(rùn)僅 0.03 億元，同比減少 68%，盈利短期承壓。

隨著升級(jí)完成和產(chǎn)能爬坡，訂單交付加速，盈利能力有望改善。

分產(chǎn)品看，2017-2021 年，車載電源集成產(chǎn)品營收 CAGR36.4%，到 2022H1 營收貢獻(xiàn) 72.3%，創(chuàng)歷史新高。

2021 年起，燃料電池汽車 DCF 業(yè)務(wù)開始放量，且毛利率顯著高于其他產(chǎn)品。

費(fèi)用率有改善，研發(fā)投入在 7%-10%。2022H1，公司期間費(fèi)用率同比-1.01pct，其中管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用均實(shí)現(xiàn)同比下降。

研發(fā)上，除 2020 年外，公司保持了較高的研發(fā)投入，比例在 7%-10%波動(dòng)，助力產(chǎn)品技術(shù)高效迭代。

與李爾強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，整合產(chǎn)品能力、形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

2021 年 11 月，公司與李爾公司簽訂協(xié)議，在深圳設(shè)立合資公司深圳欣銳李爾電控技術(shù)有限公司。李爾是全球汽車座椅和電子電氣技術(shù)引領(lǐng)者，客戶覆蓋福特、通用汽車、寶馬、戴姆勒、克萊斯勒、菲亞特、大眾等著名歐美系汽車生產(chǎn)商。

對(duì)于在車載充電機(jī)方面都有能力的企業(yè)，欣銳科技和李爾通過合資互補(bǔ)渠道和制造工廠，整合雙方在先進(jìn)的車載充電機(jī)和新一代多功能集成電源模塊上的產(chǎn)品能力，形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，服務(wù)眾多本土和全球汽車制造商。

2. 高壓化、集成化、雙向化助力車載電源量?jī)r(jià)齊升

2.1 新能源汽車長(zhǎng)期景氣，車載電源迎發(fā)展新機(jī)遇

新能源汽車駛?cè)肟燔囐惖?，滲透率穩(wěn)步提升。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，2021 年新能源乘用車零售銷量 299.19 萬輛。2022 年延續(xù)行業(yè)高景氣，前 10 月新能源乘用車?yán)塾?jì)零售銷量達(dá) 442.55 萬輛，同比 107%。

傳統(tǒng)燃油車的油箱、發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱等被新能源汽車“三電”等所取代。

與傳統(tǒng)汽車相比較，新能源汽車三大核心部件分別為“電池”總成：指電池和電池管理系統(tǒng)；“電機(jī)”總成：指電動(dòng)機(jī)和電動(dòng)機(jī)控制器；高壓“電控”總成：包含車載 DC/DC 變換器、車載充 電機(jī)、電動(dòng)空調(diào)、PTC、高壓配電盒和其他高壓部件，主要部件是車載 DC/DC 變換器和 車載充電機(jī)。

高壓“電控”總成中的車載電源系列產(chǎn)品是新能源汽車必備，主要包括車載 DC/DC 變換器、OBC 及以車載 DC/DC 變換器、OBC 為核心的車載電源集成產(chǎn)品等。

DC/DC 變換器 和 OBC 是實(shí)現(xiàn)車載電源功率突破的關(guān)鍵零部件。

? OBC：新能源汽車的充電方式主要包括交流電充電和直流電充電兩種。當(dāng)使用交流電充電時(shí)，由于動(dòng)力電池輸入端口要求為直流電，需使用 OBC 將交流電轉(zhuǎn)換為直流電；當(dāng)新使用直流電充電時(shí)，直流電可直接適配動(dòng)力電池輸入端口，此時(shí)無需使用車載充電機(jī)。

? DC/DC 變換器：新能源汽車低壓用電設(shè)備運(yùn)行時(shí)無法直接從高壓動(dòng)力電池取電，而是從低壓蓄電池取電或通過 DC/DC 變換器從高壓動(dòng)力電池取電；低壓蓄電池中儲(chǔ)存的能量亦是通過 DC/DC 變換器從高壓動(dòng)力電池取電獲得。

2.2 高壓化有望持續(xù)滲透，打開 300 億元市場(chǎng)空間

2.2.1 迎擊充電焦慮痛點(diǎn)，高壓化或成補(bǔ)能主流賽道

充電難：配套補(bǔ)能設(shè)施存短板，電動(dòng)車車樁比高。2021 年開啟國內(nèi)電動(dòng)車高速增長(zhǎng)，全年銷量達(dá)到 350.7 萬輛，同比 165%，電動(dòng)車配套補(bǔ)能設(shè)施卻出現(xiàn)短板，2021 年充電樁增量為 93.6 萬臺(tái)，同比 103%，不及電動(dòng)車銷量增速；2021 年國內(nèi)增量電動(dòng)車和充電樁之比為 3.8：1，車樁比不降反升。

充電慢：以交流慢充樁為主，補(bǔ)能效率低。根據(jù)中國充電聯(lián)盟數(shù)據(jù)，截至 2021 年，公用充電樁保有量 114.7 萬臺(tái)，其中交流慢充樁占比近 60%，為補(bǔ)能主流，充電時(shí)長(zhǎng)為 6-8 小時(shí)，充電速度慢、排隊(duì)時(shí)間長(zhǎng)、補(bǔ)能效率低。

目前主流的高效補(bǔ)能賽道有兩種，分別為換電和快充，其中換電以建設(shè)換電站、更換動(dòng)力電池為主要解決方案；快充通過大功率充電（P=U*I）實(shí)現(xiàn)，具體可以分為大電流（I）快充以及高電壓（U）快充。

換電：補(bǔ)能效率接近燃油車，但存在標(biāo)準(zhǔn)尚未統(tǒng)一、建設(shè)成本高等問題。目前換電站完成一次換電在 3min 左右，主要終端客戶為 B 端乘用車以及商用車。但是電池包標(biāo)準(zhǔn)未達(dá)成統(tǒng)一使得換電站只能特定終端服務(wù)對(duì)象提供換電服務(wù)，同時(shí)乘用車/商用車換電站建設(shè)成本高，導(dǎo)致投資回收期長(zhǎng)。

快充：主要指 15-30min 完成一次補(bǔ)能（80% SoC）。車端提供相應(yīng)的快充接口即可完成充電，前提是車端的相應(yīng)高壓線束及架構(gòu)均已調(diào)配完全。這也對(duì)車端研發(fā)帶來了挑戰(zhàn)和成本的增加；與此同時(shí)，快充要求車、樁、網(wǎng)端三方的協(xié)同。

快充模式在短時(shí)間內(nèi)為電動(dòng)車提供短時(shí)間、高功率充電服務(wù)，有兩種技術(shù)路徑：功率=電壓×電流（P=U*I），因此提高充電功率（輸出功率）可以從增大電流或提高電壓的方式：

? 采用更大的電流（I）：以特斯拉為代表，但大電流對(duì)應(yīng)發(fā)熱增加，導(dǎo)線橫截面積增大，對(duì)應(yīng)整車耗電增加，重量增加，減少續(xù)航里程。

? 采用更高的電壓（U）：以保時(shí)捷為代表，電壓平臺(tái)從 400V 提升至 800V，提升整車的動(dòng)力性能及續(xù)航里程，但需要串聯(lián)更多數(shù)量的電池，并將相關(guān)高壓部件重新適配。考慮到線纜散熱和過重設(shè)備不易搬運(yùn)，車企多采用高電壓快充。

2.2.2 性能優(yōu)勢(shì) 綜合成本優(yōu)勢(shì)，碳化硅方案競(jìng)爭(zhēng)力凸顯

800V 高壓平臺(tái)對(duì)功率器件性能提出更高要求。由 400V 系統(tǒng)升高到 800V 系統(tǒng)后，對(duì)應(yīng)的功率器件耐壓水平則需提高至 1200V 左右。隨著高耐壓的 IGBT 阻抗升高，頻率性能下降。在同等頻率下，Si-IGBT 器件的導(dǎo)通損耗、開關(guān)損耗都有顯著的上升，如果在 800V 高壓系統(tǒng)領(lǐng)域走硅 IGBT 技術(shù)路線的話，會(huì)出現(xiàn)成本上升但效能下降的問題。

SiC 功率元器件更耐高溫耐高壓，或成高壓平臺(tái)最優(yōu)選擇： SiC 功率元器件具有優(yōu)于 Si 功率元器件的性能，核心在于其禁帶寬度是 Si 的三倍，使得 SiC 材料能耐受更高的溫度和電壓。其中，SiC 擊穿電場(chǎng)強(qiáng)度是 Si 的近 10 倍，使得相同耐壓下 SiC 單位面積導(dǎo)通電阻更小，能有效提升開關(guān)效率。

SiC 更耐高溫、更高耐壓、更低導(dǎo)通電阻、可更高效率工作等優(yōu)勢(shì)，更適用高壓高頻的應(yīng)用場(chǎng)景。

同為寬禁帶的 GaN 功率器件有效耐壓僅為 650V。氮化鎵的最大耐受電壓一般不超過650V，原因是在硅或藍(lán)寶石基底上生長(zhǎng)的主要是橫向氮化鎵 HEMT，仍然易受到表面擊穿的影響。雖然高壓 GaN 組件的商業(yè)化開發(fā)也正在進(jìn)行中，但受制于制造工藝和材料特性，距離大規(guī)模應(yīng)用還有一段距離。

SiC 適用于 650V 及以上高壓平臺(tái)、開關(guān)頻率從中到高的大功率應(yīng)用。

硅在電壓范圍為 25V-1.7kV 仍是主流技術(shù)，適用于從低到高功率的應(yīng)用；碳化硅適用的電壓范圍是 650V-3.3kV，適用于開關(guān)頻率從中到高的大功率應(yīng)用；而 GaN 適用的電壓范圍是 80V-650V，適用于開關(guān)頻率最高的中等功率應(yīng)用，主要應(yīng)用場(chǎng)景為低壓、小功率電源領(lǐng)域。

經(jīng)濟(jì)效益來看，高壓平臺(tái)下 SiC MOSFET 具有更高效率、散熱管理和功率密度的優(yōu)勢(shì)，帶來整車綜合成本下降。

就更高效率而言，相對(duì)于 Si IGBT，SiC MOSFET 降低了開關(guān)關(guān)斷時(shí)的損耗，降低整車能耗。400V 電壓平臺(tái)下，采用 SiC 可以提高 3%-5%效率，800V 平臺(tái)下總體效率提高 6%-8%，帶來電池成本的節(jié)省。

同時(shí)，SiC 導(dǎo)熱性能三倍于 Si，高效散熱也會(huì)帶來冷卻成本的降低；較高的功率密度，所以同等功率下，SiC 器件的體積可以顯著小于 Si 模塊，帶來空間成本的減少。

綜合來看，數(shù)據(jù)顯示搭載 SiC MOSFET 逆變器能為整車帶來收益 525-800 美元/輛。

高壓化進(jìn)程中，SiC MOSFET 中高功率產(chǎn)品或成 OBC 未來主要趨勢(shì)。

800V 架構(gòu)下，SiC 方案的中高功率 OBC 較 Si 基方案有明顯性能優(yōu)勢(shì)和系統(tǒng)成本優(yōu)勢(shì)。800V 架構(gòu)需要將功率器件額定電壓從 650V 轉(zhuǎn)變成 1200V，對(duì)應(yīng) OBC 產(chǎn)品功率從 3.3/6.6kW 提升至 11/22kW，這會(huì)進(jìn)一步拉大 Si 和 SiC 之間的性能差距，同時(shí)降低兩者之間的成本差異。22kW SiC 系統(tǒng) OBC 可降低 15%以上系統(tǒng)成本，提高 2%系統(tǒng)效率，提高 50%功率密度。這主要是由于 DC/DC 模塊中有相對(duì)大量的柵極驅(qū)動(dòng)和磁性元件。

盡管相比單個(gè) Si 基功率器件，SiC 基功率器件的成本更高。但在系統(tǒng)中采用時(shí)，SiC 器件的性能可減少所需元件的數(shù)量，從而降低電路元件成本。除了成本節(jié)約之外，SiC 系統(tǒng)在 3kW/L 的功率密度下可實(shí)現(xiàn) 97%的峰值系統(tǒng)效率，而 Si OBC 僅可在 2kW/L 的功率密度下實(shí)現(xiàn) 95% 的效率。這些優(yōu)勢(shì)使 SiC 系統(tǒng)節(jié)省的凈壽命約 550 美元。

2.2.3 為兼容 400V 電樁，高壓化架構(gòu)帶來單車 DC/DC 增量

車載電源行業(yè)或受益于高壓化架構(gòu)帶來的車載 DC/DC 增量。目前主流的高電壓平臺(tái)方案：

方案一：純 800V 電壓平臺(tái)。采用現(xiàn)有的 BEV 架構(gòu)，將動(dòng)力電池以及各高壓組件升級(jí)支持 800V 系統(tǒng)。

方案二：800V 電池&400V/800V 動(dòng)力系統(tǒng)。

1）車載部件全系 800V，新增 DCDC 兼容 400V 直流樁方案，即在車輛充電接口與動(dòng)力電池之間新增 400V-800V DCDC 升壓，兼容 400V 直流充電樁。

2）僅直流快充相關(guān)部件為 800V，其余部件維持 400V，新增 DCDC 部件進(jìn)行電壓轉(zhuǎn)換器方案；在動(dòng)力電池與高壓組件之間新增 400V-800V DCDC，實(shí)現(xiàn) 400V 部件與 800V 動(dòng)力電池之間的電壓轉(zhuǎn)換，兼容 400V 直流充電樁。

方案三：2×400V 電池組組合使用。采用 2 個(gè) 400V 電池組，通過高壓配電盒的設(shè)計(jì)進(jìn)行組合使用?？斐鋾r(shí)，兩個(gè)電池組可串聯(lián)成 800V 平臺(tái)；運(yùn)行時(shí)，兩個(gè)電池組并聯(lián)成 400V 平臺(tái)，以適應(yīng) 400V 的高壓部件，該方案的優(yōu)勢(shì)在于不需要 OBC、空調(diào)壓縮機(jī)、DC/DC 以及 PTC 等部件在短時(shí)間內(nèi)重新適配。

受限于 800V 高壓充電設(shè)備及車載高壓部件的影響，目前仍需兼容 400V 充電方案，新增 DC/DC 方案有望率先推廣應(yīng)用。在車、樁、網(wǎng)尚未完全產(chǎn)生協(xié)同的高壓化導(dǎo)入初期，混合方案會(huì)成為過渡期的選擇。

為了適配 400V 充電樁，必須額外配置 DC/DC，由此帶來 DC/DC 單車增量；同時(shí)由于需要滿足大功率充電的功率，因此隨著 SiC 的應(yīng)用，其價(jià)值量相比傳統(tǒng) DC/DC 要更大。

2.2.4 車企積極布局 800V 賽道，高端車型密集推出

800V 加速上車，高壓快充行業(yè)進(jìn)入發(fā)展加速期。2021 年，包括比亞迪、理想、小鵬、廣汽、吉利、北汽等在內(nèi)的眾多車企已經(jīng)開始布局 800V 快充技術(shù)，我國 800V 高壓快充行業(yè)進(jìn)入發(fā)展加速期。

目前搭載 800V 高壓快充的車型有小鵬 G9、廣汽埃安 AION V Plus、極狐阿爾法 HI 版、沙龍機(jī)甲龍、極星 Polstar 5、保時(shí)捷 Taycan、現(xiàn)代 IQNIQ 5、起亞 EV6 等。

車端、樁端協(xié)同發(fā)展，主機(jī)廠積極自建充電網(wǎng)絡(luò)。

電壓平臺(tái)實(shí)現(xiàn)的只是整車端快充，在整車端支持快充的基礎(chǔ)上還要匹配同等的充電端電壓，這樣才能真正意義上的實(shí)現(xiàn)超級(jí)充電。

目前基于 800V 高壓技術(shù)平臺(tái)的車型已進(jìn)入量產(chǎn)階段，而公共充電樁充電功率均不高。因此主機(jī)廠除了與運(yùn)營商合作部署充電網(wǎng)絡(luò)外，也在積極自建充電網(wǎng)絡(luò)；針對(duì) 800V 車型平臺(tái)，均配套推出自營快充充電樁。

中高端高壓快充車型密集推出，2023 年銷量或?qū)⒋蠓鲩L(zhǎng)。

分車企來看，比亞迪、華為、小鵬等自主品牌及新勢(shì)力均推出自身高壓平臺(tái)，并逐年推出中高端高壓車型。其中，小鵬 G9 9 月 21 日正式上市；作為 800V 高壓 SiC 平臺(tái)量產(chǎn)車，小鵬 G9 實(shí)現(xiàn)了充電 5 分鐘，續(xù)航最高 200km 。

根據(jù) GGII、行業(yè)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，未來 2 年是主機(jī)廠品牌向上的最佳時(shí)間窗口期，高端車型密集推出，軍備賽開啟。

國內(nèi)市場(chǎng)高壓平臺(tái)車型自 2021 年逐步上市，到 2023 年密集增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2025 年高壓車型市場(chǎng)預(yù)計(jì)累計(jì)增長(zhǎng)至超 393 萬輛。

2.3 響應(yīng)輕量化需求，集成化趨勢(shì)明確

車載電源系統(tǒng)集成化有利于減少體積、重量，響應(yīng)輕量化需求、提高新能源汽車?yán)m(xù)航能力。不同零部件最基本的布置方式是各自獨(dú)立應(yīng)用，但集成化通過結(jié)構(gòu)的整合，減少高壓連接的線束和支架，達(dá)到了整體小型化、輕量化的目的；同時(shí)優(yōu)化架構(gòu)，通過減少需要總裝的零件數(shù)量，提高總裝的可制造性。

對(duì)于消費(fèi)者而言，純電動(dòng)車續(xù)航里程是相較燃油車的一大痛點(diǎn)。根據(jù) 2014-2022 年《免征車輛購置稅的新能源汽車車型目錄》，我們發(fā)現(xiàn)每批次平均純電動(dòng)車乘用車?yán)m(xù)航里程不斷提升，這也體現(xiàn)了如今對(duì)于高續(xù)航里程的追求；而集成化通過體積、重量的減少，一定程度上減少了汽車能量損耗、提升續(xù)航里程。

集成化產(chǎn)品能夠節(jié)約成本，提高新能源汽車的經(jīng)濟(jì)性。

在集成過程中，能夠通過功能合并，盡可能讓兩個(gè)部件在元器件層面上實(shí)現(xiàn)一定程度的復(fù)用，使得成本上有很大的降低空間；同時(shí)，此前提到的結(jié)構(gòu)整合過程中，減少的線束、支架和零件數(shù)量也進(jìn)一步優(yōu)化了成本。

車載電源集成產(chǎn)品帶來單車價(jià)值提升。

從價(jià)格上來看，CDU（OBC DC/DC PDU）產(chǎn)品單車價(jià)值較單品之和更低，但配套銷售帶來 ASP 的上升。2021 年車載集成產(chǎn)品 ASP 為 3346 元。OBC 及 DC/DC 分別為 2029、1590 元。

車載電源以“二合一”、“三合一”集成為主。

以欣銳科技為例，相較 G5 代物理集成，公司 G6 代板集成 D C 實(shí)現(xiàn)了體積下降 42.6%、重量下降 32%；G6 代 CDU 體積、重量分別下降 40%、35%。

電源與電池、電控深度集成可能為未來主流趨勢(shì)。

華為、比亞迪、長(zhǎng)安及其他廠商分別發(fā)布了新一代多合一電驅(qū)系統(tǒng)。其中，華為 DriveONE 多合一電驅(qū)系統(tǒng)，集成了電機(jī)控制器（MCU）、電機(jī)、減速器、OBC、DC/DC，PDU 及電池管理系統(tǒng)主控單元（BCU）七大部件，。

比亞迪八合一電驅(qū)系統(tǒng)，在 e 平臺(tái) 3.0 的首款車型海豚上搭載了，該系統(tǒng)融合了電機(jī)、電機(jī)控制器、減速器、OBC、DC/DC、配電箱、整車控制器、電池管理器八大部件。其整體性能較上一代功率密度提升 20%，整機(jī)重量和體積分別降低 15%、20%，系統(tǒng)綜合效率達(dá)到 89%。

2.4 雙向化：V2G 紓解電網(wǎng)負(fù)荷，V2X 分布式儲(chǔ)能帶來增量體驗(yàn)

隨著電動(dòng)汽車滲透率增加，電動(dòng)汽車將成為電網(wǎng)未來一種新型的重要負(fù)荷。大規(guī)模電動(dòng)汽車的無序充電也將給發(fā)電、輸電、配電系統(tǒng)帶來挑戰(zhàn)，對(duì)配電網(wǎng)電壓質(zhì)量的影響將日益凸顯。

根據(jù)世界資源研究所測(cè)算，在局部配電網(wǎng)中，私家電動(dòng)汽車無序充電會(huì)顯著增加配電變壓器負(fù)荷峰值，當(dāng)車輛電動(dòng)化比例達(dá)到 50%時(shí)，多數(shù)住宅小區(qū)配電系統(tǒng)都面臨超載風(fēng)險(xiǎn)。

電動(dòng)汽車負(fù)荷具有高度的靈活和可調(diào)節(jié)性。除了作為靈活負(fù)荷，電動(dòng)汽車還可以作為儲(chǔ)能設(shè)施進(jìn)行“放電”，不僅可以降低電動(dòng)汽車充電對(duì)電網(wǎng)的影響，也可為電力系統(tǒng)調(diào)控提供新的調(diào)度資源，更能避免大量電網(wǎng)和電源相關(guān)的投資浪費(fèi)。

目前，電動(dòng)汽車可以通過有序充電或雙向充放電（Vehicle-to-Grid or Vesshicle-to-Building，“V2G”、“V2B”或“V2X”）實(shí)現(xiàn)與電網(wǎng)協(xié)同。

V2G（Vehicle to Grid）：實(shí)現(xiàn)新能源汽車和電網(wǎng)之間的能量互動(dòng)，在電網(wǎng)負(fù)荷低時(shí)，新能源汽車充電吸納電能；在電網(wǎng)負(fù)荷高時(shí)，新能源汽車可向電網(wǎng)釋放電能，賺取差價(jià)收益，實(shí)現(xiàn)削峰填谷。V2G 應(yīng)用使得電網(wǎng)調(diào)節(jié)從源隨荷動(dòng)向源荷互動(dòng)發(fā)展，隨著電動(dòng)汽車和充電設(shè)施的大規(guī)模建設(shè)與發(fā)展，V2G 作用將越來越大，規(guī)模效益將越來越明顯。

V2V（Vehicle to Vehicle）：車車互充技術(shù)，將新能源汽車動(dòng)力電池的電能釋放給其他新能源汽車充電，實(shí)現(xiàn)車輛與車輛之間互相供電。

V2L（Vehicle to Load）/V2B（Vehicle to Building）：將動(dòng)力電池的電給其他負(fù)載進(jìn)行充電，如電燈、電風(fēng)扇、烤箱等，亦可以作為應(yīng)急供電能源，如為地震斷電環(huán)境下的通信基站供電。此時(shí)，新能源汽車作為移動(dòng)電源為第三方供電，或作為家庭/公共建筑應(yīng)急電源供電。

我們測(cè)算中國新能源汽車車載電源市場(chǎng)空間：

銷量：2022 年前 10 月，新能源乘用車零售銷量累計(jì) 442 萬輛，同比 106.9%，滲透率達(dá) 26.5%，份額提升速度超市場(chǎng)預(yù)期，假設(shè) 2025 年，國內(nèi)乘用車 2300-2400 萬輛左右，滲透率達(dá) 50%，新能源車銷量預(yù)計(jì)到 1200 萬輛。

單車價(jià)值：每輛新能源汽車必須配置一套車載電源產(chǎn)品，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)及行業(yè)數(shù)據(jù)，考慮到不同公司產(chǎn)品 ASP 差異較大，2021 年 DC/DC 變換器 OBC、車載電源集成產(chǎn)品單車價(jià)值分別為 3000-3500 元、2200-3300 元。

單車價(jià)值年降：預(yù)計(jì) 2022-2025 年單車價(jià) 值量，年降 5%。

市場(chǎng)空間：測(cè)算得到預(yù)計(jì) 2025 年新能源汽車車載電源市場(chǎng)規(guī)模為 231-327 億元， 2021-2025 年 CAGR 28.0%-30.6%。

2.5 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)集中，第三方有望持續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位

從參與者來看，車載電源行業(yè)主要參與者分為主機(jī)廠自制、汽車零部件 Tier1 供應(yīng)商以及第三方供應(yīng)商三類。

具體來看，一是自產(chǎn)自用的新能源汽車整車廠，主要為特斯拉、比亞迪等，此類整車廠由于從事新能源汽車業(yè)務(wù)較早，在早期缺乏第三方供應(yīng)商的行業(yè)背景下，形成了垂直一體化的供應(yīng)鏈模式，隨著第三方供應(yīng)商的發(fā)展，該類整車廠已逐步向第三方供應(yīng)商采購。

二是傳統(tǒng)燃油汽車零部件供應(yīng)商，憑借在傳統(tǒng)燃油汽車零部件領(lǐng)域的技術(shù)積累和整車廠資源，積極開發(fā)產(chǎn)品進(jìn)入新能源汽車零部件領(lǐng)域，主要為法雷奧、大陸集團(tuán)等汽車零部件企業(yè)。

三是電力電子領(lǐng)域廠商，即第三方供應(yīng)商。憑借在電力電子領(lǐng)域的技術(shù)積累和其它應(yīng)用領(lǐng)域的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，逐步進(jìn)入新能源汽車零部件領(lǐng)域，包括威邁斯、欣銳科技等。新能源汽車發(fā)展方向愈發(fā)明確以及市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，吸引越來越多的主體參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，不排除更多國內(nèi)電子產(chǎn)品廠商切入車載電源行業(yè)，如華為等。

從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，乘用車 OBC 目前以第三方供應(yīng)商為主，市場(chǎng)較為集中（CR10 91.4%）。 根據(jù) NE Times，2020-2021 年乘用車 OBC（含集成 CDU 產(chǎn)品中的 OBC）CR10 由 87.8% 提升至 91.4%，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)集中；同時(shí)，第三方供應(yīng)商占比由 49.6%提升至 53.8%，第三方供應(yīng)商主導(dǎo)地位有所加強(qiáng)。

主機(jī)廠有望開放自身供應(yīng)鏈，第三方供應(yīng)商受益。

一方面，主機(jī)廠的產(chǎn)能有限，隨著終端放量的提升，實(shí)現(xiàn)完全自供對(duì)主機(jī)廠的要求比較高；而主機(jī)廠更集中于智能化、電氣化的核心部件，小三電開放供應(yīng)鏈的可能性大。

另一方面，相對(duì)于自制的主機(jī)廠，第三方新能源車載電源生產(chǎn)企業(yè)擁有更強(qiáng)的產(chǎn)品迭代技術(shù)優(yōu)勢(shì)和成本管控能力，對(duì)于主機(jī)廠而言，其議價(jià)能力更強(qiáng)，能降低采購成本。

目前，部分以自供為主的整車廠商正尋求外部生產(chǎn)企業(yè)，比如比亞迪對(duì)外開放了車載電源產(chǎn)品供應(yīng)鏈，發(fā)包欣銳科技。

從產(chǎn)品均價(jià)來看，欣銳科技全系 SiC 方案，產(chǎn)品均價(jià)高于同行業(yè)可比公司。2021 年欣銳科技車載電源集成產(chǎn)品平均單價(jià)為 3346.2 元，而威邁斯及富特科技均為 2200 元左右。

從盈利能力來看，由于 2020 年整車廠客戶終端銷量空間受到擠壓、補(bǔ)貼滑坡等原因造成欣銳科技毛利率大幅下滑；隨著終端需求旺盛，持續(xù)放量帶來毛利率回升；英搏爾自 2018 年推出電源集成產(chǎn)品，19-21 年規(guī)模效應(yīng)逐漸體現(xiàn)，毛利率逐年攀升。

從碳化硅技術(shù)布局來看，欣銳科技具有顯著的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，自 2013 年開始布局 SiC 路線，同時(shí)其他第三方供應(yīng)商 SiC 方案處于小批量量產(chǎn)階段。

高壓化、集成化、雙向化趨勢(shì)推動(dòng)下，第三方車載電源需要不斷進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)迭代，以提高自身競(jìng)爭(zhēng)力。

從中短期來看，核心競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)：

1）在于能否突破產(chǎn)能瓶頸。

新能源汽車滲透率不斷提升，從而對(duì)配套車載電源的供應(yīng)提出了要求；2021 年欣銳科技、威邁斯、富特科技產(chǎn)能利用率均達(dá)到 80% ，欣銳科技、富特科技產(chǎn)銷率 100% 。與此同時(shí)，疫情影響下，原材料供應(yīng)也讓保供的確定性降低。

2）在于碳化硅產(chǎn)品研發(fā)、應(yīng)用。

隨著高壓平臺(tái)車型開始放量，碳化硅產(chǎn)品技術(shù)也是關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)之一。第三方供應(yīng)商憑借產(chǎn)品性能優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)取得 800V 平臺(tái)高價(jià)值量訂單，未來 3-5 年可能直接受益于高電壓車型滲透率提升。

長(zhǎng)期來看，關(guān)鍵在于訂單獲取和客戶綁定能力。

在主機(jī)廠逐步開放供應(yīng)鏈的環(huán)境下，隨著技術(shù)趨于成熟，性能趨于穩(wěn)定，考慮到主機(jī)廠切換供應(yīng)商的時(shí)間成本和試錯(cuò)成本，擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)、率先切入頭部車企的第三方供應(yīng)商長(zhǎng)期可能擁有更大的市場(chǎng)份額。

3. 深耕新能源汽車領(lǐng)域，SiC 先發(fā)優(yōu)勢(shì)搶占市場(chǎng)

3.1 技術(shù)前瞻性強(qiáng)，精準(zhǔn)布局高壓化賽道

跟進(jìn)未來趨勢(shì)，先發(fā)布局 SiC、集成化、雙向化。新能源汽車車載電源系統(tǒng)將加速向高功率密度、高轉(zhuǎn)換效率和集成化、輕量化趨勢(shì)發(fā)展。

? SiC 方案方面，由于耐高溫、耐高壓、損耗更低，SiC 器件具有超越硅基器件的性能優(yōu)勢(shì)；隨著高壓化平臺(tái)的推進(jìn)，在 800V 及以上高壓平臺(tái)這一性能優(yōu)勢(shì)更為顯著。欣銳科技自 2013 年推出全行業(yè)首款量產(chǎn)的 SiC Mosfet 驅(qū)動(dòng)的 DC/DC，并與 Wolfspeed 展開 SiC 深度合作，目前主要產(chǎn)品均應(yīng)用 SiC。

? 集成化方面，由于新能源乘用車整車布置空間有限，且車體日趨輕量化，車載電源產(chǎn)品呈現(xiàn)集成化的發(fā)展趨勢(shì)。欣銳科技以“小型化、輕量化、集成化”的開發(fā)思維，不斷進(jìn)行產(chǎn)品迭代升級(jí)，目前推出了 L4 級(jí)集成技術(shù)高端方案。

? 雙向化方面，雙向車載電源既可以滿足消費(fèi)者電動(dòng)汽車多種應(yīng)用場(chǎng)景的需求，又可實(shí)現(xiàn)功率的雙向流動(dòng)，減少能量的浪費(fèi)；欣銳科技實(shí)現(xiàn)了全行業(yè)首款隔離型雙向OBC 量產(chǎn)，目前主要在研項(xiàng)目均為雙向集成項(xiàng)目。

深耕碳化硅驅(qū)動(dòng)技術(shù)，精準(zhǔn)布局高壓化賽道，先發(fā)優(yōu)勢(shì)搶占市場(chǎng)。

2013 年公司推出的全行業(yè)首款 SiC MOSFET 驅(qū)動(dòng) DC/DC 量產(chǎn)，轉(zhuǎn)換效率 96%全球領(lǐng)先；2016-2018 年相繼解鎖了高壓 800V 技術(shù)與雙向隔離 OBC 技術(shù)，目前公司核心部件均采用 SiC。

車載電源部件核心功率器件從 IGBT 小三電轉(zhuǎn)向 SiC 小三電，需要經(jīng)歷產(chǎn)品設(shè)計(jì)、系統(tǒng)兼容、散熱、電磁干擾、電氣安全、軟件等一系列復(fù)雜工藝的變動(dòng)，根據(jù)公司官網(wǎng)，對(duì)于千至萬臺(tái)規(guī)模、車型的量產(chǎn)驗(yàn)證需要 1 年以上，由此帶來先發(fā)卡位優(yōu)勢(shì)。

依托先發(fā)優(yōu)勢(shì)，公司獲得了大量傳統(tǒng)主機(jī)廠、造車新勢(shì)力以及海外 TOP 6 主機(jī)廠量產(chǎn)車型的定點(diǎn)。順應(yīng)集成化趨勢(shì)，為公司帶來產(chǎn)品價(jià)值量的提升。

2021 年車載電源集成產(chǎn)品銷量占比持續(xù)提升：

? 銷量方面，車載電源集成產(chǎn)品銷量占比持續(xù)提升：2017-2021 年車載電源集成產(chǎn)品 銷量占車載電源產(chǎn)品之比持續(xù)提升，從 15.41%提升到 71.10%，其中 2021 年公司 車載電源集成產(chǎn)品 17.2 萬臺(tái)；車載電源產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)逐漸以集成產(chǎn)品為主。

? 價(jià)格方面，集成產(chǎn)品平均單價(jià)高于單品，為公司帶來價(jià)值量的提升；同時(shí)低于兩者之和，具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)：公司 2021 年 DC/DC 變換器、OBC 及集成產(chǎn)品平均單價(jià)分別為 1589.7 元/2029.3 元/3346.2 元，即集成產(chǎn)品平均單價(jià)低于兩單品平均單價(jià)之和，對(duì)客戶而言具有較高的性價(jià)比。

短期內(nèi)由于原材料價(jià)格擾動(dòng)、尚未形成規(guī)模效應(yīng)，集成產(chǎn)品毛利率處于低點(diǎn)；隨著產(chǎn)能瓶頸緩解，戰(zhàn)略客戶比亞迪、小鵬等終端持續(xù)放量，有望迎來盈利拐點(diǎn)。

3.2 核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)背景突出，持續(xù)研發(fā)下產(chǎn)品性能優(yōu)勢(shì)顯著

公司創(chuàng)始人華為系出身，核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)專業(yè)背景突出。

公司創(chuàng)始人吳壬華清華大學(xué)電機(jī)工程系本碩博出身；曾就職于日本 NEMIC-LAMBDA 株式會(huì)社、擔(dān)任華為電氣副總裁，31 年的電力電子行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，吳壬華曾多次擔(dān)任國家 863 計(jì)劃、國家發(fā)改委等多項(xiàng)電動(dòng)汽車車載電源高壓電控系統(tǒng)集成等技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目負(fù)責(zé)人并帶領(lǐng)公司的車載電源產(chǎn)品在性能和設(shè)計(jì)的前瞻性位居行業(yè)前列。

同時(shí)，公司核心技術(shù)人員主要來自浙江大學(xué)、西安交通大學(xué)、哈爾濱工程大學(xué)等知名高等院校，多位成員在汽車行業(yè)和電力電子行業(yè)的工作年限達(dá) 20 年及以上。

持續(xù)研發(fā)和技術(shù)積累，產(chǎn)品迭代優(yōu)勢(shì)帶來性能領(lǐng)先。

目前，公司已擁有新能源汽車車載電源的全部自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)；截至 2021 年 12 月，公司發(fā)明專利數(shù)量、研發(fā)人員占比處于行業(yè)前列。

從研發(fā)費(fèi)用率來看，公司雖略有波動(dòng)但總體呈上升趨勢(shì)，且處于或高于可比公司平均水平，2022H1 研發(fā)費(fèi)用率回升至 7.46%。通過數(shù)年持續(xù)研發(fā)和技術(shù)積累，集成高壓“電控”系統(tǒng)領(lǐng)域轉(zhuǎn)換效率可達(dá) 96%-99%。

通過整車廠測(cè)試數(shù)據(jù)和同行業(yè)公司官網(wǎng)查詢，公司比同行業(yè)公司同類型產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換效率高 2%-3%，公司產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換效率居行業(yè)前列（轉(zhuǎn)換效率是車載高壓電源的主要技術(shù)指標(biāo)之一，越高體現(xiàn)能耗水平越低）。

軟件拔高壁壘，公司已具備進(jìn)入海外車企供應(yīng)鏈能力。

基于對(duì)標(biāo)全球經(jīng)典車型發(fā)展歷程的基礎(chǔ)上，欣銳科技制定了從 L0-L5 的高壓電控系統(tǒng)集成的技術(shù)規(guī)劃路線，L0 級(jí)起的獨(dú)立模塊、外形、結(jié)構(gòu)、模塊集成（電路、磁路、PCBA 復(fù)用），再到 L4 級(jí)系統(tǒng)集成（基于 AUTOSAR 架構(gòu)）、L5 級(jí)功率模塊集成（在 L4 級(jí)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)功率半導(dǎo)體器件的模塊化集成）的軟硬件一體化。

目前，基于 AUTOSAR 軟件架構(gòu)的 11kW 和 6.6kW 集成一體化研發(fā)項(xiàng)目完成，滿足國際車企的產(chǎn)品需求，有利于公司進(jìn)入國際品牌供應(yīng)鏈。

此外，公司已通過 ASPICE 軟件開發(fā)過程體系（汽車界軟件開發(fā)過程評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，目前獲得該認(rèn)證的企業(yè)較少）2 級(jí)認(rèn)證及功能安全 ASIL D 等級(jí)認(rèn)證（最高等級(jí)），獲得公司開拓海外業(yè)務(wù)的先決條件，具備進(jìn)入海外車企供應(yīng)鏈的能力。

3.3 深度貫徹“品牌向上”，切入比亞迪 DM-i 供應(yīng)鏈

2018 年推出“品牌向上”戰(zhàn)略，切入中高端乘用車市場(chǎng)，深度綁定客戶。公司推行“品牌向上”的戰(zhàn)略，聚焦戰(zhàn)略客戶，服務(wù)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。

經(jīng)過多年發(fā)展公司已經(jīng)進(jìn)入吉利汽車、北汽新能源、比亞迪、小鵬汽車、東風(fēng)本田、廣汽本田、現(xiàn)代汽車等國內(nèi)外知名整車廠商的全球供應(yīng)體系，并與吉利汽車、北汽新能源、比亞迪、小鵬汽車等國內(nèi)整車廠建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。

2021 年公司進(jìn)入到比亞迪 DM-i 混動(dòng)乘用車及吉利 SEA 浩瀚架構(gòu)供應(yīng)體系，2022 年公司進(jìn)入到吉利雷神動(dòng)力架構(gòu)供應(yīng)體系。2022H1 前五大客戶占比提升至 70.57%，進(jìn)一步說明公司深度綁定客戶。

核心客戶車型規(guī)劃明確，車載電源產(chǎn)品未來有望持續(xù)放量。

比亞迪目前在手訂單多，DM-i 車型比亞迪護(hù)衛(wèi)艦 07、夏以及純電車型海鷗、海獅預(yù)計(jì)將陸續(xù)亮相。小鵬也將加快推出 15-40 萬元區(qū)間產(chǎn)品。吉利方面，未來 3 年將有 20 款基于雷神混動(dòng)的新車型上市；陸續(xù)推出 5 款以上由純電架構(gòu)（含浩瀚架構(gòu)）全新打造的明星產(chǎn)品，覆蓋主流純電市場(chǎng)。

3.4 募投擴(kuò)產(chǎn)突破產(chǎn)能瓶頸，放量后規(guī)模效應(yīng)逐步修復(fù)盈利能力

募投項(xiàng)目助力產(chǎn)線自動(dòng)化升級(jí)，突破產(chǎn)能瓶頸。

2021年欣銳科技產(chǎn)能利用率達(dá)82.95%，其中車載電源集成產(chǎn)品產(chǎn)能利用率達(dá)到了 98.55%。

考慮到公司目前已經(jīng)進(jìn)入了比亞迪 DM-i、吉利 SEA 浩瀚架構(gòu)、吉利雷神動(dòng)力架構(gòu)供應(yīng)鏈，未來隨著下游整車廠商業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，公司亟需新增產(chǎn)能以配套客戶需求。

公司通過募投項(xiàng)目擬對(duì)深圳、上海嘉定兩家工廠分別進(jìn)行產(chǎn)線自動(dòng)化升級(jí)改造、引進(jìn)自動(dòng)化產(chǎn)線，其中上海嘉定工廠預(yù)期 2023 年 3 月達(dá)產(chǎn)，將新增 25 萬臺(tái)車載電源產(chǎn)能，突破產(chǎn)能供應(yīng)瓶頸。

公司此前盈利處于低點(diǎn)，主要由于

1）公司此前交付多為小批量、多批次，沒有形成規(guī)模效應(yīng)；2）目前交付產(chǎn)品以 2017-2019 年定點(diǎn)產(chǎn)品為主，戰(zhàn)略性報(bào)價(jià)導(dǎo)致利潤(rùn)率不高。

未來盈利修復(fù)空間：

短期來看，1）產(chǎn)線自動(dòng)化升級(jí)改造完成，自動(dòng)化率提高，毛利率有所恢復(fù)；2）產(chǎn)線改造完成，產(chǎn)能瓶頸將被突破；暢銷車型帶動(dòng)下，公司配套供應(yīng)車載電源放量，規(guī)模效應(yīng)凸顯；3）中高端車型訂單開始放量，邊際修復(fù)盈利。

中長(zhǎng)期來看，隨著國產(chǎn)化替代進(jìn)程加快，芯片供應(yīng)緊張的情況有所緩解，碳化硅的成本有望下探（占成本 20%左右）。

4. 氫燃料電池汽車業(yè)務(wù)或打造第二增長(zhǎng)曲線

4.1 氫燃料電池汽車蓄勢(shì)待發(fā)，規(guī)?；l(fā)展前景可期

以政策導(dǎo)向?yàn)橹?，氫燃料電池正處于?dǎo)入提速期。

氫燃料電池汽車主要以氫為燃料，利用車載燃料電池裝置產(chǎn)生的電力作為續(xù)航動(dòng)力，輔以傳統(tǒng)電池作為瞬間大功率發(fā)電的新型動(dòng)力汽車。

氫燃料電池汽車具備了四大優(yōu)勢(shì)，續(xù)航長(zhǎng)、補(bǔ)能時(shí)間短、全生命周期無污染、環(huán)境適應(yīng)性。

氫燃料車的補(bǔ)能時(shí)間幾乎和燃油車一樣，包括氫能提取、運(yùn)輸、制備等各個(gè)環(huán)節(jié)都是無污染的，且在低溫、高溫等極端天氣中仍能順利啟動(dòng)。在國家和地方的政策扶持下，燃料電池汽車正在從以技術(shù)研發(fā)為主進(jìn)入示范運(yùn)行帶動(dòng)的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入期。

預(yù)計(jì) 2025 年保有量將達(dá) 5 萬輛，2021-2025 年 CAGR53.8%。2020 年燃料電池汽 車示范應(yīng)用推廣政策延遲落地，銷量降至 1182 輛。

2021 年我國燃料電池汽車銷 1586 輛，同比增長(zhǎng) 34.2%。2022 年 1-8 月燃料電池銷量為 1890 輛，已經(jīng)完成去年全年銷量 119.2%。

截至 2021 年底，中國氫燃料電池汽車保有量約 8938 輛；根據(jù)《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā) 展中長(zhǎng)期規(guī)劃（2021-2035 年）》，到 2025 年，燃料電池車輛保有量約 5 萬輛，年復(fù)合 增長(zhǎng)率將達(dá) 53.8%。

未來隨著國產(chǎn)替代加速、規(guī)模放量下，產(chǎn)品成本有望下降；同時(shí)隨著加氫基礎(chǔ)設(shè)施加速建設(shè)，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同作用下，氫燃料電池汽車 2025-2030 年進(jìn)入發(fā)展加速期。

與純電動(dòng)汽車互補(bǔ)，燃料電池汽車側(cè)重中遠(yuǎn)途、中重型商用車領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用。

鋰電 池自重、續(xù)航與補(bǔ)能時(shí)間的短板，限制了其對(duì)新能源商用車需求有效覆蓋，氫燃料汽車 有望填補(bǔ)該短板，發(fā)揮其在大載重、嚴(yán)寒與長(zhǎng)途場(chǎng)景的優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖 2.0》（2020），燃料電池汽車將以客車和城市物流車為切入領(lǐng)域，重點(diǎn)在可再生能源制氫和工業(yè)副產(chǎn)氫豐富的區(qū)域推廣中大型客車、物流車，逐步推廣至載重量大、長(zhǎng)距離的中重卡、牽引車、港口拖車及乘用車等。

2021 年燃料電池汽車中的客車、專用車、乘用車占比分別為 55%、44%、1%，其中乘用車為十臺(tái)批量級(jí)的示范應(yīng)用，重卡在專用車鐘占比 94%，為主力車型。

DCF（燃料電池 DC/DC）作為燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)的關(guān)鍵部件，較早實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代。

氫燃料電池由于自身結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，發(fā)出的電能存在輸出電壓較低且不穩(wěn)定、輸出功率波動(dòng)較大等問題，必須首先通過 DC/DC 變換器對(duì)氫燃料電池輸出電壓進(jìn)行變壓和穩(wěn)壓處理，才能穩(wěn)定高效地向后級(jí)電路及負(fù)載供電，實(shí)現(xiàn)整車動(dòng)力系統(tǒng)之間的功率分配以及優(yōu)化控制。

燃料電池汽車 DC/DC 市場(chǎng)集中度高。

2019 年 DC/DC 國內(nèi)市場(chǎng)百家爭(zhēng)鳴，10 家 DCDC 企業(yè)各自占據(jù)小部分市場(chǎng)份額；2020 行業(yè)洗牌，欣銳科技和福瑞電氣占據(jù)了大部分市場(chǎng)份額。

2021 年，福瑞電氣和欣銳科技兩家頭部企業(yè)占據(jù)了超過 80%的市場(chǎng)份額，兩家頭部企業(yè)平分市場(chǎng)。

4.2 十余年技術(shù)儲(chǔ)備，DCF 有望成為增長(zhǎng)新引擎

十余年技術(shù)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)了 DCF 產(chǎn)品全覆蓋。公司的氫能與燃料電池汽車專用產(chǎn)品始于 2010 年，內(nèi)核變換技術(shù)迭代進(jìn)步，是國內(nèi)最早實(shí)現(xiàn)燃料電池 DCF 產(chǎn)品全覆蓋的企業(yè)。

公司產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了從獨(dú)立應(yīng)用到多合一集成應(yīng)用的全面覆蓋，大功率 DC/DC 變換器單機(jī)覆蓋 60-250kW。目前，基于全 SiC 方案符合汽車級(jí)總成技術(shù)和汽車級(jí)軟件技術(shù)的 DCF 產(chǎn)品，已服務(wù)包括億華通、上海捷氫、濰柴、海卓、清能等多個(gè)主機(jī)廠和集成客戶。

產(chǎn)品技術(shù)經(jīng)驗(yàn)積累，乘用車項(xiàng)目技術(shù)平移到商用車，已逐步配套多款燃料電池重卡及商用車。

從燃料電池乘用車到商用車，產(chǎn)品分別通過廣汽、長(zhǎng)城、上燃、捷氫、長(zhǎng)安等乘用車項(xiàng)目近三年嚴(yán)格的測(cè)試驗(yàn)證。

通過乘用車項(xiàng)目技術(shù)成熟性平移到商用車市場(chǎng)，2019 年公司開始聚集于商用車及重卡領(lǐng)域，率先推出了燃料電池商用車 FC-PEU 大集成解決方案。

目前已成熟批量應(yīng)用 DCF 系列產(chǎn)品于燃料電池重卡、專用車等商用車領(lǐng)域市場(chǎng)，并成為 2022 年北京冬奧會(huì)場(chǎng)地客車產(chǎn)品 DCF 驅(qū)動(dòng)供應(yīng)商。

燃料電池業(yè)務(wù)有望成為增長(zhǎng)新引擎。

2021 年燃料電池業(yè)務(wù)首次貢獻(xiàn)營收 1.53 億元，營收占比16.4%，毛利率達(dá)到38.2%；2022H1貢獻(xiàn)營收0.55億元，毛利率攀升至39.97%，高于同期其他業(yè)務(wù)盈利水平。

短期來看，隨著示范政策下市場(chǎng)釋放出更多訂單紅利，其氫能與燃料電池業(yè)務(wù)或持續(xù)為公司貢獻(xiàn)可觀盈利。

長(zhǎng)期來看，隨著氫燃料電池汽車進(jìn)入規(guī)模發(fā)展期，燃料電池業(yè)務(wù)有望成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的新引擎。

5. 盈利預(yù)測(cè)與估值

基于以下假設(shè)，對(duì)公司進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)：

? 車載充電機(jī)：預(yù)計(jì) 2022/2023/2024 收入1.2/1.7/2.3億元，同比增速 54.5%/44.2%/33.9%，毛利率 18.0%/20.0%/20.0%。

? 車載電源集成產(chǎn)品：預(yù)計(jì) 2022/2023/2024 收入 10.7/18.7/28.8 億元，同比增速 85.4%/75.1%/54.5%，毛利率 8.0%/12.0%/13.5%。

? 車載 DC/DC 轉(zhuǎn)換器：預(yù)計(jì) 2022/2023/2024 收入 0.8/1.1/1.5 億元，同比增速 57.5%/44.2%/31.3%，毛利率 28.5%/29.0%/29.0%。

? 燃料電池相關(guān)產(chǎn)品：預(yù)計(jì) 2022/2023/2024 收入 2.1/3.0/4.2 億元，同比增速 40.0%/40.0%/40.0%，毛利率 40.0%/41.0%/42.0%。

根據(jù)上述假設(shè)，預(yù)計(jì)公司 2022/2023/2024 年?duì)I業(yè)收入為 16.0/26.3/39.5 億元，同比增速 70.9%/64.7%/50.2%；歸母凈利潤(rùn)分別為 0.51/1.76/3.30 億元，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 0.40/1.39/2.61 億元，PE 分別為 90.1/26.0/13.9 倍。

可比估值方面，欣銳科技 2022-2024 年 PE 分別為 90.1/26.0/13.9，可比公司平均值為 71.2/26.8/17.3 倍；欣銳科技 2022-2024 年 PEG 為 0.7/0.2/0.1，可比公司平均值為 1.2/0.6/0.5。與可比公司相比，公司 2023/2024 年 PE 估值低于行業(yè)平均，股價(jià)相對(duì)低估；另外，公司 PEG 估值也顯著低于可比公司，股價(jià)相對(duì)低估。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行致使行業(yè)需求不振

如果 2022 年宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)超預(yù)期下行，居民收入將受到影響，從而致使行業(yè)需求不振，銷售承壓。

原材料價(jià)格、短缺風(fēng)險(xiǎn)

如果原材料出現(xiàn)價(jià)格大幅波動(dòng)、芯片、功率器件等半導(dǎo)體材料以及結(jié)構(gòu)件出現(xiàn)短缺問題，將會(huì)影響公司訂單交付能力、盈利能力。

募投項(xiàng)目投產(chǎn)、產(chǎn)能爬坡進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)

公司訂單較多、產(chǎn)能利用率較高，若產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期，將影響公司訂單交付能力及后續(xù)接單。

新客戶拓展不利風(fēng)險(xiǎn)

如果公司新客戶拓展無法無法順利擴(kuò)張，將影響公司未來成長(zhǎng)性。

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