（報告出品方/分析師：西南證券 王湘杰）

1 公司概況：無線電測試仿真儀器儀表領(lǐng)先廠商

1.1 專注高端儀器儀表領(lǐng)域，多年積累極具行業(yè)競爭力

成都坤恒順維科技股份有限公司成立于 2010 年，是專注于研發(fā)高端無線電測試仿真儀器儀表及系統(tǒng)解決方案的高新技術(shù)企業(yè)。

公司重點面向移動通信、無線組網(wǎng)、導(dǎo)航等領(lǐng)域，提供用于無線電設(shè)備性能、功能檢測的高端測試仿真儀器儀表及系統(tǒng)解決方案。

公司產(chǎn)品和技術(shù)在國內(nèi)無線電測試仿真領(lǐng)域獲得了客戶的廣泛認可，被中國移動研究院評為 2019 年度“優(yōu)秀供應(yīng)商”，產(chǎn)品無線信道仿真儀被列入“四川省名優(yōu)產(chǎn)品目錄”。

公司十多年來深耕于國家重點鼓勵和扶持的高端測量儀器行業(yè)，經(jīng)過多年的持續(xù)研發(fā)與自主創(chuàng)新，現(xiàn)如今已成為行業(yè)內(nèi)極具科技創(chuàng)新競爭力的儀器儀表廠商。

公司創(chuàng)新研發(fā)人員占比高達 52.17%，曾獲評成都 2020 年度 5G 技術(shù)優(yōu)秀企業(yè)。

2015 年建立起 HBI 總線儀表開發(fā)平臺，以此為基礎(chǔ)，不斷研發(fā)并推出新的技術(shù)及產(chǎn)品，積累國內(nèi)通信、雷達、導(dǎo)航、航空航天等領(lǐng)域的客戶。2016 年掛牌“新三板”，2022 年在上交所的科創(chuàng)板上市。

公司產(chǎn)品定位于高端無線電測試仿真領(lǐng)域，經(jīng)過多年積累，公司掌握了高端射頻微波技術(shù)、數(shù)字電路技術(shù)、無線電測試仿真算法實時信號處理技術(shù)和非實時信號處理技術(shù)。

基于上述技術(shù)，公司開發(fā)構(gòu)建了具有高速數(shù)據(jù)交換能力和同步特性的無線通信測試仿真儀表開發(fā)平臺——HBI 平臺。公司依托 HBI 平臺，自主研制了無線信道仿真儀、射頻微波信號發(fā)生器等測試仿真產(chǎn)品，以及為客戶提供優(yōu)質(zhì)、高效的無線電測試仿真定制開發(fā)產(chǎn)品及系統(tǒng)解決方案。

主要包括四大產(chǎn)品類別：

無線信道仿真儀器：包括 KSW-WNS02 無線信道仿真儀、KSW-WNS02B 無線信道仿真儀、KSW-WNS01 信道模擬器（信道仿真儀）即射頻網(wǎng)絡(luò)柜。主要用于配合全系統(tǒng)進行功能性和流程性實驗，實現(xiàn)系統(tǒng)聯(lián)調(diào)聯(lián)試和初步系統(tǒng)驗證。實現(xiàn)了射頻信道互連互通以及功率衰減的功能。

信號發(fā)生器：包括 KSW-VSG 射頻微波信號發(fā)生器、KSW-VSG02 微波矢量信號發(fā)生器。覆蓋 9kHz～44GHz 頻率范圍，具備優(yōu)異的矢量調(diào)制性能，其內(nèi)置基帶信號發(fā)生器設(shè)置簡單、性能靈活，調(diào)制樣式多，還可以根據(jù)用戶需要編輯、下載配置所需要的波形，進行各種復(fù)雜信號模擬。可廣泛應(yīng)用于移動通信、互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)、導(dǎo)航、衛(wèi)星通信、雷達，以及各種電臺數(shù)據(jù)鏈等各個領(lǐng)域，在各領(lǐng)域中，不僅可以測試其系統(tǒng)技術(shù)指標，還可以測試其射頻微波器件技術(shù)指標。

遙測遙控接收機：包括 KSW-HDR 高碼率接收機、KSW-RTR 通用遙測接收機。可以實時接收來自空間衛(wèi)星發(fā)送的高寬帶、高速率信號，將信號進行解調(diào)、分析并可將數(shù)據(jù)通過高速光纖接口轉(zhuǎn)發(fā)到后端服務(wù)器進行處理。

模塊化儀表：包括以太網(wǎng)測試儀、頻譜分析儀、矢量信號收發(fā)儀、無線電綜測儀、雷達回波模擬器、軟件無線電開發(fā)平臺等。

1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，技術(shù)實力雄厚

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，創(chuàng)始團隊持股比例高。截至目前，公司第一大股東及實際控制人為公司董事長張吉林，持有公司 29.81%的股份。創(chuàng)始團隊張吉林、伍江念和周天赤合計持有公司 55.04%的股份，公司董事兼副總經(jīng)理黃永剛持有公司 6.06%的股份，掌握實際經(jīng)營決策權(quán)。公司前十大股東中高管和核心技術(shù)人員較多。

公司管理層行業(yè)工作和研究經(jīng)驗豐富，技術(shù)底蘊深厚。

董事長張吉林作為公司核心技術(shù)人員曾任教于北京郵電大學(xué)，在電子測量儀器相關(guān)領(lǐng)域研究經(jīng)驗豐富；董事、副總經(jīng)理黃永剛曾就職于鐵道部電化局及日本安立、美國力科、德國羅德與施瓦茨等行業(yè)巨頭，深耕電子測量儀器行業(yè)多年；董事、副總經(jīng)理李文軍曾就職于成都德威電子設(shè)備有限公司研發(fā)部、四川川嘉電子有限公司、北京世紀德辰通信技術(shù)有限公司研發(fā)部、坤恒有限研發(fā)部，現(xiàn)擔(dān)任公司董事，現(xiàn)任總工程師，負責(zé)生產(chǎn)研發(fā)。董事郭兵曾在北京世紀德辰通信技術(shù)有限公司，擔(dān)工程師。2010 年 7 月至今，在公司擔(dān)任研發(fā)中心經(jīng)理，行業(yè)經(jīng)驗豐富；2016 年 3 月至今，在公司擔(dān)任董事。公司其余核心研發(fā)人員也均畢業(yè)于名校，有多年電子測量行業(yè)工作及研究經(jīng)驗。

1.3 業(yè)績持續(xù)增長，盈利能力較強

近年來公司營業(yè)收入和歸母凈利潤持續(xù)增長。

公司營業(yè)收入從 2017 年的 0.5 億元上漲至 2021 年的 1.6 億元，2017-2021 年年均復(fù)合增長率為 35.8%，2022 年上半年營業(yè)收入 0.9 億元，同比增長 51.9%。

歸母凈利潤從 2017 年的 0.2 億元上漲至 2021 年的 0.5 億元，2017-2021 年年均復(fù)合增長率為 33.1%，2022 年上半年歸母凈利潤 0.1 億元，同比增長 179.1%。

近年來，隨著我國對無線電測試儀器儀表行業(yè)的重視程度和支持力度持續(xù)增加，行業(yè)技術(shù)水平不斷提高，國產(chǎn)設(shè)備在產(chǎn)品性價比、售后服務(wù)、地緣等方面的優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。

國內(nèi)產(chǎn)業(yè)逐步崛起，公司把握行業(yè)的市場動態(tài)和發(fā)展趨勢，根據(jù)技術(shù)發(fā)展和客戶需求而及時進行技術(shù)創(chuàng)新和業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，實現(xiàn)業(yè)績高速增長。

從收入結(jié)構(gòu)來看，無線信道仿真儀器和射頻微波信號發(fā)生器為公司兩大主營產(chǎn)品。

2021 年無線信道仿真儀器系列產(chǎn)品實現(xiàn)收入 1.1 億元，同比增長 19.6%，占公司營業(yè)收入比重為 68.2%；射頻微波信號發(fā)生器系列產(chǎn)品實現(xiàn)營收 0.3 億元，同比增長 139.1%，占比 16.2%。

公司主要產(chǎn)品無線信道仿真儀、射頻微波信號發(fā)生器收入增長拉動公司主營業(yè)務(wù)收入快速增 長。無線信道仿真儀產(chǎn)品自 2019 年推出以來銷售收入持續(xù)增長，2020 年射頻微波信號發(fā)生 器推出后銷售收入保持高速增長。

公司各主要產(chǎn)品毛利率從 2017 年至今均保持在較高水平。

在主營業(yè)務(wù)收入中占比最高的無線信道仿真儀系列產(chǎn)品毛利率 2021 年為 66.3%，雖然相較于 2018 年的 78.6%有所下降，但近年來始終保持在 66%以上的較高水平。

射頻微波信號發(fā)生器、定制化開發(fā)產(chǎn)品及系統(tǒng)解決方案、模塊化組件的毛利率在 2021 年分別為 51.4%、59.1%和 60.8%，近年來始終保持在 50%以上。

從毛利情況來看，2018 至 2021 年度，公司毛利潤分別為 0.39 億元、0.68 億元、0.90 億元和 1.03 億元，呈逐年增長趨勢，2022 年上半年毛利潤 0.4 億元。

2021 年受原材料價格大幅上漲、訂單結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素影響，公司盈利能力短期承壓，2021 年無線信道仿真儀器系列儀器毛利率為 65.8%，相比 2020 年下降 6.2 個百分點，2021 年綜合毛利率為 63.0%，相比 2020 年下降 6.5 個百分點，2022 年上半年公司綜合毛利率為 67.0%，較 2021 年同期有所提升。

2017-2021 年，公司凈利率較為穩(wěn)定，2022 年上半年，公司凈利率為 20.5%，同比提升 9.31 個百分點。

從費用情況來看，2018 年至 2021 年公司銷售費用率、管理費用率均呈下降趨勢，研發(fā)費用率保持穩(wěn)定。

2022 年上半年，公司銷售費用、管理費用、研發(fā)費用占營業(yè)收入比重分別為 12.4%、9.8%、28.6%，其中，銷售費用同比增長 13.6%，主要系公司加大市場開拓力度，持續(xù)加強銷售團隊建設(shè)，銷售人員數(shù)量和薪酬增加，訂單增長帶來中標服務(wù)費增加；管理費用同比增長 19.7%，主要系管理人員數(shù)量增加、薪酬水平提升及公司首次公開發(fā)行股票相關(guān)費用增加。

研發(fā)費用同比增長 83.4%，主要系公司持續(xù)加大新產(chǎn)品、新技術(shù)的研發(fā)投入；研發(fā)人員數(shù)量及研發(fā)人員薪酬水平增長。

1.4 直銷經(jīng)銷相結(jié)合，銷售客戶集中度下降

公司銷售模式以直銷為主，以少量的經(jīng)銷為輔。

公司的產(chǎn)品分為標準化產(chǎn)品和定制化產(chǎn)品，公司主要通過商業(yè)談判的方式與客戶建立合作關(guān)系。除此之外，公司還通過參加招投標等方式取得客戶訂單。

公司產(chǎn)品定位于高端無線電測試仿真領(lǐng)域，客戶主要為移動通信運營商和設(shè)備制造商、軍工研究所以及科研單位。

公司通過談判、招投標等方式獨立獲取業(yè)務(wù)，2018-2021 年，公司向合并口徑的前五大客戶銷售金額分別為 0.4 億元、0.9 億元、0.8 億元和 0.9 億元，占各期營業(yè)收入的比例分別為 68.5%、81.7%、61.5%和 53.3%，整體呈下降趨勢，公司向各大軍工集團銷售產(chǎn)品以合并口徑統(tǒng)計，實際銷售中為單點銷售，單體客戶集中度不高。公司在各主要客戶中持續(xù)保持技術(shù)優(yōu)勢，與主要客戶建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，并持續(xù)開拓新客戶。

2 行業(yè)分析：電子測量儀器市場持續(xù)發(fā)展

2.1 工業(yè)化進程加快，推動電子測量行業(yè)發(fā)展

2.1.1 科技發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，應(yīng)用場景廣泛

電子測量儀器是以模擬電路技術(shù)、數(shù)字電路技術(shù)為基礎(chǔ)，涵蓋信號處理技術(shù)、通信技術(shù)、軟件技術(shù)、總線技術(shù)等多學(xué)科融合的高精尖測量設(shè)備或系統(tǒng)。其用途是對電特性進行定性或定量測量，目前已經(jīng)廣泛應(yīng)用于國民經(jīng)濟各個領(lǐng)域。

電子測量儀器的產(chǎn)品種類繁多，一般可將其分為專用儀器和通用儀器兩大類：專用儀器是為某一個或幾個專門目的而設(shè)計的，如電視彩色信號發(fā)生器；通用儀器是為了測量某一個或幾個電參數(shù)而設(shè)計的，可以用于多種電子測量。

電子測量儀器的技術(shù)水平體現(xiàn)了一個國家的科技水平，關(guān)系到國家在眾多高科技領(lǐng)域中的能力，同時也是國防實力的重要標志。隨著科技的發(fā)展，電子測量儀器呈現(xiàn)出智能化、軟件化等新的發(fā)展形態(tài)。

根據(jù)各類儀器的基礎(chǔ)測試功能，電子測量儀器可以劃分為示波器、信號發(fā)生器、頻譜分析儀、網(wǎng)絡(luò)分析儀、電子與電源負載及萬用表等主要品類，應(yīng)用到軍工、通信、醫(yī)療、教育等下游不同行業(yè)的不同技術(shù)場景。

2.1.2 工業(yè)發(fā)展帶動電子測量需求，國內(nèi)市場迎來機遇

隨著工業(yè)發(fā)展提出更高測試技術(shù)要求，電子測量行業(yè)推陳出新、發(fā)展迅猛。作為科技發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，工業(yè)技術(shù)更新浪潮推動電子測量儀器行業(yè)發(fā)展。

1820 年，德國物理學(xué)家 Johann Schweigger 發(fā)明了檢流計，被視為電子測量行業(yè)的發(fā)展開端。

20 世紀 30-50 年代，隨著示波器、信號源、電壓表等儀器在第二次世界大戰(zhàn)期間應(yīng)運而生，電子測量儀器首次得到實際應(yīng)用；隨著 20 世紀 50 年代半導(dǎo)體技術(shù)的發(fā)展，功耗低、體積頻譜范圍寬、穩(wěn)定性高的晶體管代替了電子管，性能更好的頻譜測量儀、示波器誕生。

20 世紀 60 年代，隨著集成電路的出現(xiàn)，元件、材料、電路實現(xiàn)了三位一體，國外電子測量儀器邁入了現(xiàn)代化、智能化的發(fā)展階段。

國外電子測量行業(yè)已進入成熟期。而國內(nèi)電子測量行業(yè)起步較晚，歷經(jīng)第一次發(fā)展、衰退期，正迎來第二次發(fā)展機遇。

我國積極推動電子測量行業(yè)發(fā)展，持續(xù)追趕西方發(fā)達國家。

20世紀 50-70 年代，我國電子測量行業(yè)迎來第一次發(fā)展機遇，受益于國家層面的高度重視和戰(zhàn)略支持，初步形成了相對完善的產(chǎn)業(yè)體系，在該階段達到第一次鼎盛時期。

20世紀 80-90 年代，受到體制約束和外資企業(yè)重啟、競爭加劇以及電子產(chǎn)業(yè)薄弱等因素影響，電子測量儀器行業(yè)急劇萎縮，與國際先進水平差距逐漸拉大，面臨第一次衰退期。

21世紀至今，我國電子測量行業(yè)迎來第二次發(fā)展機遇，國家對重大科學(xué)儀器基礎(chǔ)研究、設(shè)備開發(fā)和應(yīng)用的重視程度升級，以及關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展對上游的測試技術(shù)水平也提出更高要求，中國電子測量儀器迅猛發(fā)展，市場規(guī)模從 2015年的 26.3億美元增長至 2020年的 48.1億美元，期間年均復(fù)合增長率保持在 12.8%。目前登陸資本市場的多家企業(yè)均在此期間成立。

2.1.3 下游各行業(yè)高速發(fā)展，電子測量需求旺盛

電子測量產(chǎn)業(yè)鏈主要由上游零部件供應(yīng)商、中游電子測量儀器服務(wù)商、下游客戶構(gòu)成。產(chǎn)業(yè)鏈上游主要包括電子元器件廠商、電子材料廠商、機電產(chǎn)品廠商、機械加工廠商和電子組裝廠商等。

基于上游提供的基礎(chǔ)設(shè)施及相關(guān)服務(wù)，中游電子測量儀器服務(wù)商可以對電子測量儀器進行設(shè)計、生產(chǎn)及銷售，并向下游各行業(yè)用戶提供更符合需求的解決方案、以及完備的售后服務(wù)。電子測量儀器行業(yè)下游應(yīng)用市場、客戶群極其廣泛，幾乎涵蓋所有與電子設(shè)備有關(guān)的企業(yè)，主要包括國防與航空航天、無線通信、工業(yè)生產(chǎn)、教育科研等。

行業(yè)上游均為成熟企業(yè)，市場競爭充分，原材料價格較為穩(wěn)定。受國際局勢影響，高端進口芯片有價格上升的趨勢。為實現(xiàn)核心技術(shù)自主可控，目前國內(nèi)龍頭廠商，投入大量資金自主研發(fā)儀器核心芯片。

通用電子測量儀器廣泛應(yīng)用于國民經(jīng)濟各個領(lǐng)域。

隨著下游主要應(yīng)用領(lǐng)域如 5G 商用化及物聯(lián)網(wǎng)智能終端的發(fā)展、汽車智能化、新基建、消費電子等產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展，通用電子測量儀器的需求也將持續(xù)穩(wěn)定的增長。

5G 大規(guī)模商用化引發(fā)電子測量儀器需求量激增。由于新的通信協(xié)議，無線通信產(chǎn)品將進行新一輪革新，相關(guān)產(chǎn)業(yè)將擴大生產(chǎn)，增加采購軟硬件輔助設(shè)備。

物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展迅猛，電子測量為該應(yīng)用落地及實施提供堅實基礎(chǔ)。萬物互聯(lián)時代，智能化家居的普及，需要成熟的電子測量設(shè)備來縮短物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的設(shè)計研發(fā)周期，加快產(chǎn)品迭代更新速度。

汽車智能化進程加快，為電子測量儀器企業(yè)提供更多商機。汽車設(shè)計、生產(chǎn)、檢驗過程中的全過程都需要使用電子測量儀器進行輔助。隨著汽車技術(shù)的發(fā)展和汽車新四化理念的不斷推進，汽車電子、車聯(lián)網(wǎng)、無人駕駛等領(lǐng)域?qū)?span id="fdqcocr" class="candidate-entity-word" data-gid="145685">電子計算機技術(shù)提出更高要求，更多汽車行業(yè)成為電子測量儀器下游客戶群。

消費電子迭代發(fā)展，消費群體持續(xù)擴大，催生對電子測量儀器的需求。移動互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用不斷普及，以智能手機、平板、智能穿戴設(shè)備、移動電源等為代表的全球移動設(shè)備市場規(guī)模正快速增長。

在航空航天和國防領(lǐng)域，各類飛行器及導(dǎo)航制導(dǎo)設(shè)備的開發(fā)和試驗都需要電子測量儀器的全程參與。飛機的通信系統(tǒng)、控制塔臺等均需要不同通信制式、不同頻率范圍、不同功率大小的信號發(fā)射及接收器，對電子測量儀器的需求旺盛。

2.2 全球電子測量市場規(guī)模持續(xù)增長，國內(nèi)市場蓬勃發(fā)展

2.2.1 全球市場規(guī)模持續(xù)增長，亞太地區(qū)成為主要市場

全球電子測量儀器市場規(guī)模保持持續(xù)上升的趨勢。

隨著全球經(jīng)濟增長、工業(yè)技術(shù)水平提升，電子測量儀器市場規(guī)模不斷增加，根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)，電子測量儀器的市場規(guī)模由 2015 年的 101.0 億美元增長至 2020 年 136.8 億美元，期間年均復(fù)合增長率達到 6.3%。

隨著 5G 的商用化、新能源汽車市場占有率的上升、信息通信和工業(yè)生產(chǎn)的發(fā)展，全球電子測量設(shè)備的需求將持續(xù)增長。預(yù)計全球電子測量儀器行業(yè)市場規(guī)模將在 2025 年達到 172.4 億美元，保持增長態(tài)勢。

北美、亞太地區(qū)成為全球電子測量最主要的市場。

根據(jù) Technavio 數(shù)據(jù)，2019 年亞太地區(qū)電子測量儀器市場規(guī)模達 21.3 億美元，在全球市場中占比 34.9%，成為全球最大的電子測量儀器產(chǎn)業(yè)區(qū)域；北美地區(qū)電子測量儀器市場規(guī)模為 19.68 億美元，占全球市場的 32.2%。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，全球電子測量市場產(chǎn)品中無線電信號測量儀器（射頻類儀器、示波器與波形儀器等）及電源與電子負載占比預(yù)計逐年提升。

根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)，2019 年射頻類儀器、示波器與波形儀器市場規(guī)模分別為 19.8 億美元、12.6 億美元及 3.0 億美元，合計占比達 25.8%，預(yù)計 2022 年將提升至 28.7%，2019 年電子與電源負載市場規(guī)模為 9 億美元，占比 6.5%，預(yù)計 2022 年將提升至 7.1%。

2.2.2 我國電子測量市場發(fā)展較快，國外廠商仍占據(jù)主要份額

中國電子測量市場規(guī)模高速增長，已成為全球重要市場。

受益于政策大力支持及下游行業(yè)高速發(fā)展，中國的電子測量儀器市場近年來高速增長，中國電子測量儀器市場規(guī)模約占全球總體市場規(guī)模的三分之一，是電子測量行業(yè)最為重要的市場之一。

根據(jù) Frost&Sullivan《全球和中國電子測量儀器行業(yè)獨立市場研究報告》，中國電子測量儀器的市場規(guī)模自 2015 年至 2019 年間以 15.1%的年均復(fù)合增長率從 171.5 億元增長至 300.9 億元；預(yù)計中國電子測量儀器的市場規(guī)模將在 2025 年達到 422.9 億元，保持增長態(tài)勢。

從各產(chǎn)品市場份額來看，射頻類儀器、示波器、電源與電子負載與波形儀器占比預(yù)計將持續(xù)提升，2019 年占比為 31.0%，預(yù)計 2022 年將提升至 32.7%。

從競爭格局來看，中國電子測量市場目前由國外廠商占據(jù)主導(dǎo)。

國外工業(yè)化起步較早，下游需求帶動電子測量行業(yè)快速發(fā)展，國外龍頭廠商經(jīng)過多年積累，在產(chǎn)品線布局，產(chǎn)品性能、技術(shù)工藝、品牌地位等方面領(lǐng)先國內(nèi)廠商，獲得較高市場份額。

目前國外廠商是德科技和泰克電子市場份額領(lǐng)先，分別占據(jù)中國市場 19.1%、13.8%的份額；國內(nèi)廠商中，普源精電、鼎陽科技、坤恒順維市場占有率較高，分別占中國電子測量儀器市場 1.5%、1.1%、0.4% 的份額。

2.3 政策積極推動，國內(nèi)廠商競爭力持續(xù)提升

2.3.1 政策大力支持，助推行業(yè)發(fā)展

國家政策大力支持，推動電子測量行業(yè)發(fā)展。

2009年至今，我國先后提出《裝備制造業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》、《加快推進傳感器及智能化儀器儀表產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動計劃》、《中國制造 2025》、《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》等政策，支持、鼓勵高端通用科學(xué)儀器、5G 射頻儀器儀表、測量儀器設(shè)備等通用電子測量儀表儀器的研發(fā)、生產(chǎn)與技術(shù)升級以實現(xiàn)工業(yè)化、數(shù)字化、信息化，將電子測量行業(yè)發(fā)展提到一個新高度，加快提升國家測量能力和水平。

2.3.2 產(chǎn)品布局持續(xù)完善，滿足下游行業(yè)需求

我國電子測量儀表廠商經(jīng)過多年積累，已實現(xiàn)數(shù)字示波器、射頻微波信號發(fā)生器、頻譜分析儀、矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀、波形發(fā)生器、電源及電子負載、萬用表等主要類型產(chǎn)品的中高低端全部覆蓋，可以滿足下游多個行業(yè)的多種測試需求，為下游客戶提供更為全面的測量測試解決方案。

國內(nèi)廠商在與客戶業(yè)務(wù)交流中不斷掌握客戶需求，并跟據(jù)客戶需要針對性打磨產(chǎn)品，形成了較好的行業(yè) know how 能力，已實現(xiàn)教育科研、工業(yè)生產(chǎn)、通信、航空航天、消費電子等多個行業(yè)的覆蓋。同時在客戶溝通交流中具有本土化優(yōu)勢，有利于更多地了解客戶要求，開發(fā)出更加符合客戶需求的產(chǎn)品。

2.3.3 核心技術(shù)不斷突破，持續(xù)追趕國外優(yōu)勢企業(yè)

我國電子測量行業(yè)近年來蓬勃發(fā)展，行業(yè)持續(xù)實現(xiàn)技術(shù)突破，產(chǎn)品逐漸高端化。

坤恒順維、鼎陽科技和普源精電等國內(nèi)領(lǐng)先廠商在各類型產(chǎn)品領(lǐng)域已掌握關(guān)鍵核心技術(shù)，正在逐步縮小與國外的差距。

坤恒順維的無線信道仿真儀代表了國內(nèi)最高技術(shù)水平，核心性能已達到是德科技的水平。

成都玖錦研發(fā)并生產(chǎn)了射頻阻抗測試儀，填補了國內(nèi)公司在該產(chǎn)品領(lǐng)域的空白，且技術(shù)水平高，能與是德科技相抗衡。

除此之外，電科思儀的矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀在技術(shù)水平上與是德科技相當。

3 公司分析：產(chǎn)品技術(shù)實力提升，市場開拓有序進行

3.1 國產(chǎn)替代大勢所趨，國內(nèi)龍頭充分受益

3.1.1 多重因素推動國產(chǎn)替代，國產(chǎn)廠商迎來機遇

我國電子測量市場目前仍由海外廠商占據(jù)主要份額，但受實體清單限制以及核心關(guān)鍵行業(yè)自主可控需求增加的影響，國產(chǎn)替代成為行業(yè)的必經(jīng)之路。實體清單限制與疫情導(dǎo)致國外廠商無法供貨國內(nèi)，下游客戶需求轉(zhuǎn)向國內(nèi)儀表廠商。

2021年8月，是德科技因向中國、俄羅斯等15個國家出口可用于建模和模擬各種形式的電子戰(zhàn)的多發(fā)射場景生成器而被美國國務(wù)院判定其中一些違規(guī)行為損害了美國的國家安全，罰款660萬美元。美國的實體清單政策限制是德科技部分高端儀器對中國的出口，有利于國內(nèi)儀表廠商發(fā)展。同時，由于疫情原因，海外廠商受到相關(guān)的臨時站點關(guān)閉和供應(yīng)鏈中斷的影 響，產(chǎn)品生產(chǎn)供應(yīng)存在困難，這也使得更多的國內(nèi)廠商開始選擇購買國內(nèi)生產(chǎn)的電子測量儀 器，加速國產(chǎn)替代進程。

下游核心關(guān)鍵領(lǐng)域自主可控需求增加，政策支持行業(yè)發(fā)展。

通用電子測量儀器下游主要行業(yè)包括軍工、通信等核心關(guān)鍵領(lǐng)域，對儀表國產(chǎn)化要求較高，為解決國內(nèi)“卡脖子”關(guān)鍵技術(shù)的問題，政府先后出臺多項政策支持、鼓勵高端通用科學(xué)儀器、5G 射頻儀器儀表、測量儀器設(shè)備等通用電子測量儀表儀器的研發(fā)、生產(chǎn)與技術(shù)升級以實現(xiàn)工業(yè)化、數(shù)字化、信息化，推動國產(chǎn)替代進程加快。

與此同時，國家推動儀表行業(yè)產(chǎn)學(xué)研一體化和國家創(chuàng)新體系建設(shè)，支持高校、科研院所和企業(yè)共建國家級研發(fā)平臺，聯(lián)合開展人才培養(yǎng)和專業(yè)技能培訓(xùn)。

國內(nèi)廠商利于高性價比和本土化服務(wù)優(yōu)勢與海外龍頭廠商差異化競爭。

國產(chǎn)電子儀器的優(yōu)勢是產(chǎn)品售價低，性價比高，通常是進口價格的三分之二到二分之一，且售后服務(wù)及時，維修時間短，絕大多數(shù)是器件級維修，維修費用較低。而國外儀器公司的產(chǎn)品在維修時，多數(shù)采取整件和部件級的更換，儀器維修周期更長，費用更高，服務(wù)體驗不及本土廠商。

從各類產(chǎn)品不同等級的均價來看，國內(nèi)公司產(chǎn)品的市場指導(dǎo)價不高于國外的70%。因此，國內(nèi)產(chǎn)品不但具備了國外優(yōu)勢企業(yè)主要產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，同時產(chǎn)品具備較高的性價比，并以此作為差異化競爭優(yōu)勢，不斷擴大國內(nèi)市場份額，并逐步打開海外市場，國內(nèi)領(lǐng)先廠商在國內(nèi)的認可度不斷提高，并已有多款產(chǎn)品銷往海外市場，市場份額持續(xù)擴張。

國內(nèi)廠商在差異化競爭的同時，通過完善產(chǎn)品布局、打磨核心技術(shù)、提升產(chǎn)品性能提升自身實力。

國內(nèi)廠商已實現(xiàn)電子測量領(lǐng)域主流產(chǎn)品的基本覆蓋，并正在逐步縮小與國外的差距。其中國內(nèi)技術(shù)水平領(lǐng)先的射頻/微波信號發(fā)生器、矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀核心性能與海外龍頭是德科技相當。數(shù)字示波器、頻譜分析儀和任意波形發(fā)生器產(chǎn)品與是德科技仍存在較大差距，國內(nèi)廠商仍堅持開發(fā)與創(chuàng)新，把握核心技術(shù)、突破高端產(chǎn)品，縮小與海外龍頭的差距，逐步擴大國產(chǎn)儀表市場份額。

3.1.2 坤恒順維深耕優(yōu)勢領(lǐng)域，強大實力助力國產(chǎn)替代

坤恒順維作為國內(nèi)領(lǐng)先的無線電測試仿真儀器儀表廠商，產(chǎn)品定位高端、性能優(yōu)異，主要產(chǎn)品核心指標對標海外龍頭廠商，將在國產(chǎn)替代中充分受益。

射頻類儀表為國內(nèi)廠商優(yōu)勢領(lǐng)域，與海外龍頭差距較小。從國內(nèi)各類型儀表與國外性能對比來看，國內(nèi)數(shù)字示波器產(chǎn)品相較國外仍有較大差距，而坤恒順維聚焦的無線信道仿真儀、射頻微波信號發(fā)生器、頻譜分析儀、矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀等射頻領(lǐng)域產(chǎn)品中國內(nèi)廠商產(chǎn)品性能表現(xiàn)較好，與國外最高水平差距較小，其中無線信道仿真儀核心指標頻率范圍表現(xiàn)略優(yōu)于國外最高水平，在市場競爭中處于相對有利的位置。

與國內(nèi)廠商差異化競爭，射頻類儀表具有先發(fā)優(yōu)勢。

國內(nèi)其他儀表龍頭廠商更多投入于示波器的研發(fā)，射頻領(lǐng)域投入較少，射頻類儀表產(chǎn)品的收入占比較低，坤恒順維深耕于射頻領(lǐng)域，并持續(xù)進行核心技術(shù)攻關(guān)，在射頻領(lǐng)域積累了較強的技術(shù)優(yōu)勢。

自主研發(fā) HBI 平臺實現(xiàn)技術(shù)復(fù)用，先后推出無線信道仿真儀、射頻微波信號發(fā)生器、頻譜分析儀等多款產(chǎn)品、并計劃推出矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀市場，形成射頻類儀表完整布局，與海外龍頭廠商全面競爭。

坤恒順維產(chǎn)品定位高端，自主研發(fā)的無線信道仿真儀、射頻微波信號發(fā)生器、頻譜分析儀產(chǎn)品綜合核心技術(shù)指標或性能已接近或者超過國外同類產(chǎn)品，在高端無線電測試仿真儀器儀表市場中具有較強的競爭能力，無線信道仿真儀和射頻微波信號發(fā)生器均代表國內(nèi)最高水平，其中無線信道仿真儀是無線電測試仿真領(lǐng)域內(nèi)的高端產(chǎn)品，該領(lǐng)域產(chǎn)品以往一直由國際儀器儀表巨頭企業(yè)是德科技、思博倫等壟斷，坤恒順維無線信道仿真儀推出后不斷進行市場拓展，2020 年已占據(jù)國內(nèi)市場接近 50%的份額，率先實現(xiàn)國產(chǎn)替代的較大突破。

未來，公司將根據(jù)市場需要不斷更新迭代無線信道仿真儀、射頻微波信號發(fā)生器產(chǎn)品，推進頻譜分析儀、矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀等新產(chǎn)品上市，并根據(jù)市場及客戶的需求開發(fā)遙測遙控接收機、復(fù)雜電磁環(huán)境仿真等產(chǎn)品及系統(tǒng)解決方案，成為國產(chǎn)替代的重要力量。

3.2 技術(shù)水平保持領(lǐng)先，產(chǎn)品布局不斷完善

3.2.1 產(chǎn)品聚焦高端，核心指標對標海外龍頭

坤恒順維核心產(chǎn)品競爭力強，技術(shù)水平對標海外龍頭廠商高端產(chǎn)品。

2020 年坤恒順維無線信道仿真儀在國內(nèi)市場占有率高達 50%，可以與是德科技直接競爭。

為應(yīng)對 5G 基站對于信道模擬器提出的更高的要求，坤恒順維推出了目前市場上最先進的 KSW-WNS02B 系列信道模擬器，可支持 MIMO 測試，可滿足 5G 通信系統(tǒng)對于射頻性能的嚴苛需求。

KSW-WNS02B 系列信道模擬器使用了業(yè)界最先進的器件，結(jié)合了業(yè)界領(lǐng)先的信道模型仿真 功能，適用于 Massive MIMO、毫米波、短波、WiFi 和自組網(wǎng)等測試，可以支持超大規(guī)模天 線陣列；支持多終端測試；支持 24 條徑測試；時延分辨率 0.1ns，支持低時延測試；功耗顯 著低于同類產(chǎn)品；校準便捷，軟件可操作性好，支持遠程控制。

同時，KSW-WNS02B 系列產(chǎn)品還是業(yè)界唯一完全符合 5G 3GPP 38.901 信道模型標準的無線信道仿真儀。

隨著坤恒順維 KSW-WNS02B 系列信道模擬器的推出，也打破了國際知名品牌的長期壟斷，并在業(yè)內(nèi)取得了領(lǐng)先。

據(jù)了解，目前 KSW-WNS02B 系列信道模擬器已成功批量出貨給了華為、中興、愛立信等眾多國內(nèi)外知名通信設(shè)備廠商，獲得了業(yè)界的廣泛認可。

2019 年 12 月底，中國移動基站集采，基站性能比測環(huán)節(jié)，坤恒順維的信道模擬器就作為了測試標準，從標準 25 個 case 中挑選 4 個，配置相同場景，對中興、華為、愛立信、大唐等廠家的基站進行實物比測。

經(jīng)過持續(xù)的研發(fā)投入和技術(shù)打磨，坤恒順維于 2021 年推出射頻微波信號發(fā)生器，產(chǎn)品性能與是德科技最高端產(chǎn)品 VXG系列、羅德與施瓦茨公司的高端產(chǎn)品 SMW200A 對標。

坤恒順維基于 HBI 平臺研制的 KSW-VSG 射頻微波信號發(fā)生器具有高品質(zhì)帶內(nèi)信號質(zhì)量、低帶外信號輻射、長期應(yīng)用穩(wěn)定度高、寬信號帶寬、波形存儲深度大的特點，其通過加載不同波形文件，可生成多目標信號、跳頻信號、5G/4G 移動通信信號、特殊通信體制信號、復(fù)雜電磁環(huán)境干擾信號、雷達信號等。

從技術(shù)指標來看，坤恒順維的射頻微波信號發(fā)生器在相位噪聲、存儲深度、頻率范圍等指標上優(yōu)于是德科技，信號質(zhì)量與是德科技持平，部分指標比羅德與斯瓦茨公司產(chǎn)品略低，如信號質(zhì)量和相位噪聲，總體差距不大。

公司射頻微波信號發(fā)生器在主要性能指標方面已經(jīng) 接近或超過行業(yè)內(nèi)頂級產(chǎn)品的技術(shù)指標水平，屬于高端無線電仿真測試產(chǎn)品。

3.2.2 射頻領(lǐng)域積淀深厚，標準化平臺助力產(chǎn)品線快速完善

公司專注于射頻領(lǐng)域測量儀器的研發(fā)和生產(chǎn)，基于已掌握的核心技術(shù)及自主開發(fā)的硬件模塊、軟件固件，借鑒 PXIe 總線，定義了具有自主知識產(chǎn)權(quán)的 HBI 平臺。

在此平臺上，公司不斷提升硬件通用化、標準化，固件和軟件基礎(chǔ)化、多樣化程度，加快技術(shù)和產(chǎn)品研發(fā)及升級迭代速度，持續(xù)保持公司的技術(shù)領(lǐng)先和產(chǎn)品創(chuàng)新能力。

標準化平臺可實現(xiàn)技術(shù)復(fù)用，縮短產(chǎn)品開發(fā)周期。HBI 平臺在高速數(shù)據(jù)傳輸速率、時延抖動等方面比美國國家儀器的 PXIe 總線具有優(yōu)勢，更加適合新一代無線電體制下的低時延、高帶寬、大流量數(shù)據(jù)需求。

公司充分發(fā)揮 HBI 平臺自主可控的優(yōu)勢，積極利用 HBI 平臺標準化、通用化、模塊化的特點，快速完成了無線信道仿真儀產(chǎn)品的研發(fā)、標準化生產(chǎn)及技術(shù)迭代，射頻微波信號發(fā)生器產(chǎn)品的研發(fā)及生產(chǎn)。同時，公司的 HBI 平臺可作為客戶二次開發(fā)工具平臺，為客戶自主產(chǎn)品及應(yīng)用開發(fā)提供通用工具及模塊，能夠有效縮短客戶研發(fā)周期、降低研發(fā)成本。與國內(nèi)競爭對手相比，公司具有研發(fā)及技術(shù)平臺化優(yōu)勢。

坤恒順維基于射頻領(lǐng)域積淀的深厚實力，有序推出新產(chǎn)品，實現(xiàn)射頻類核心產(chǎn)品全覆蓋。

公司先后推出無線信道仿真儀、射頻微波信號發(fā)生器、頻譜分析儀，并計劃推出網(wǎng)絡(luò)分析儀，憑借產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢以及公司品牌認可度持續(xù)提升市場份額。

公司已掌握的核心技術(shù)為頻譜分析儀、矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀產(chǎn)品的研發(fā)與推出奠定了基礎(chǔ)。

上下變頻器技術(shù)在保證信號特征指標的前提下，擴展了信號頻率范圍，使無線信道仿真儀、 射頻微波信號發(fā)生器、頻譜分析儀、矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀等產(chǎn)品可用于頻率達到 44GHz 的應(yīng)用 場景。

自主研制的高速深存儲集成化存儲技術(shù)，為無線信道仿真儀、射頻微波信號發(fā)生器、頻譜分析儀等產(chǎn)品帶來了數(shù)據(jù)深度存儲能力，在數(shù)據(jù)長時間無損持續(xù)存儲的同時，有效提升了存儲讀取的帶寬，覆蓋當今主流無線電信號記錄回放需求。

實時信號處理技術(shù)用于數(shù)據(jù)流實時處理，我們開展了非線性失真仿真算法、數(shù)字均衡器算法以及 IQ 預(yù)失真算法的研究，提高了產(chǎn)品雜散抑制能力，改善了寬帶信號平坦度，優(yōu)化了信號正交特性，使無線信道仿真儀、射頻微波信號發(fā)生器、頻譜分析儀在 2GHz 信號帶寬下依然具有較強的指標競爭力。

在使用連續(xù)變采樣率算法后，無線信道仿真儀、射頻微波信號發(fā)生器、頻譜分析儀等產(chǎn)品的信號處理帶寬可以實現(xiàn)無級連續(xù)變化。

3.3 覆蓋核心客戶，產(chǎn)品導(dǎo)入與市場開拓同步進行

3.3.1 現(xiàn)有產(chǎn)品覆蓋頭部客戶，品牌效應(yīng)不斷增強

坤恒順維產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于移動通信、無線組網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)、電子對抗、衛(wèi)星導(dǎo)航、雷達等領(lǐng)域，下游客戶主要為移動通信運營商、軍用研究所和科研院所。

5G 時代基站建設(shè)投入加大，5G 通信技術(shù)在各應(yīng)用領(lǐng)域應(yīng)用普及，對國內(nèi)無線信道仿真儀等電子測量儀表市場需求量提高，“十四五”期間軍工行業(yè)進入快速發(fā)展期，行業(yè)高景氣，帶動高端儀表需求增加。同時，當前國際環(huán)境日益復(fù)雜，國內(nèi)主要通信及軍工企業(yè)受到實體清單限制，對國產(chǎn)高端電子測量儀表需求迫切。

公司成立初期主要從事軍工體系的測試仿真業(yè)務(wù)，通過參與軍工定制化業(yè)務(wù)完成了軍工核心用戶積累，2018 年，公司正式進入了華為合格供應(yīng)商名錄，陸續(xù)向幾大基站廠商供貨，打開通信市場，并憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)融入了頭部客戶及主流供應(yīng)商產(chǎn)品體系。

目前公司已經(jīng)成為國內(nèi)眾多運營商和設(shè)備制造商以及國家重點科研單位和高校的合作伙伴，主要產(chǎn)品已實現(xiàn)通信領(lǐng)域龍頭廠商和核心軍工研究所的基本覆蓋，公司下游客戶包括中國移動、華為、中興、愛立信、大唐等移動通信運營商和設(shè)備制造商以及中電科、航天科工、航天科技等集團下屬研究院所。在服務(wù)客戶的過程中，公司獲得了客戶的廣泛認可，品牌認知度不斷提高。

3.3.2 現(xiàn)有客戶新產(chǎn)品導(dǎo)入，開拓新客戶和海外市場

公司新產(chǎn)品有序推出，將首先在現(xiàn)有客戶群體中推廣。

由于市場對于高端儀表的品牌認知存在過程，隨著品牌認知度提高，公司口碑會逐漸建立，用戶黏性隨之提升。而公司產(chǎn)品均為射頻類儀表，各產(chǎn)品下游客戶群體一致，隨著無線信道仿真儀持續(xù)獲得客戶認可，公司逐漸與越來越多的客戶建立穩(wěn)定的合作關(guān)系，品牌效應(yīng)不斷增強，將帶動公司頻譜分析儀和網(wǎng)絡(luò)分析儀等新產(chǎn)品的推廣。

在對現(xiàn)有客戶進行新產(chǎn)品導(dǎo)入的同時，公司積極開拓新客戶，目前公司已覆蓋下游行業(yè)頭部客戶，未來將繼續(xù)開拓行業(yè)內(nèi)中小客戶，未來產(chǎn)品線完備后，產(chǎn)品也將由高端適當向中端下沉，以適應(yīng)更多客戶的需求。

公司于 2021 年開始開拓海外市場，在亞太及北美市場進行戰(zhàn)略布局，為未來全球市場拓展開啟重要篇章。

公司無線信道仿真儀在三星總部和諾基亞、愛立信的國內(nèi)業(yè)務(wù)做了測試，目前與諾基亞中國區(qū)團隊和韓國三星水原的總部基地的用戶已經(jīng)建立了合作，同時，公司部分設(shè)備在美國進行推廣，已在高通和蘋果等廠商完成客戶試用。

公司未來將適時在歐洲和北美設(shè)立分支機構(gòu)，為國外無線電制造商和研究機構(gòu)提供公司產(chǎn)品、本地化技術(shù)支持和售后服務(wù)，打開海外市場，實現(xiàn)市場份額逐步提升。

4 盈利預(yù)測與估值

4.1 盈利預(yù)測

關(guān)鍵假設(shè)：

假設(shè) 1：公司無限信道仿真儀應(yīng)用場景不斷豐富，隨著航空航天、移動通信、自組網(wǎng)等無線電領(lǐng)域仿真場景需求增加，訂單量將持續(xù)增長，預(yù)計 2022-2024 年無線信道仿真儀訂單量增速分別為 20%、15%、10%；

假設(shè) 2：射頻微波信號發(fā)生器市場空間大，下游需求持續(xù)增加，依托公司已建立的品牌認知度和客戶基礎(chǔ)，訂單量有望持續(xù)快速增長，預(yù)計 2022-2024 年射頻微波信號發(fā)生器訂單量增速分別為 150%、100%、70%；

假設(shè) 3：公司于 2022 年推出頻譜分析儀，并計劃于 2023 年推出網(wǎng)絡(luò)分析儀，頻譜分析儀和網(wǎng)絡(luò)分析儀下游需求旺盛，我們預(yù)計公司頻譜分析儀和網(wǎng)絡(luò)分析儀推出后將保持高速增 長，預(yù)計 2023 年-2024 年頻譜分析儀訂單量增速分別為 200%、120%，2024 年網(wǎng)絡(luò)分析儀 訂單量增速為 200%；

假設(shè) 4：公司定制開發(fā)產(chǎn)品及系統(tǒng)解決方案、模塊化組件和其他業(yè)務(wù)規(guī)模保持增長趨勢，預(yù)計訂單量將隨著公司整體業(yè)務(wù)規(guī)模增長，預(yù)計 2022-2024 年定制開發(fā)產(chǎn)品及系統(tǒng)解決方案 訂單量增速分別為 30%、15%、10%，2022-2024 年模塊化組件訂單量增速分別為 35%、25%、20%，2022-2024 年其他業(yè)務(wù)訂單量增速分別為 70%、55%、25%?；谝陨霞僭O(shè)，我們預(yù)測公司 2022-2024 年分業(yè)務(wù)收入及毛利率如下表：

4.2 相對估值

綜合考慮業(yè)務(wù)范圍，選取普源精電-U、鼎陽科技、創(chuàng)遠信科 3 家上市公司作為可比公司進行估值比較，2023 年 3 家可比公司平均估值為 43 倍 PE。

公司是國內(nèi)無線電測試仿真儀表領(lǐng)先廠商，產(chǎn)品聚焦高端，射頻領(lǐng)域優(yōu)勢明顯，并積極把握行業(yè)發(fā)展機遇，在產(chǎn)品研發(fā)和客戶拓展方面持續(xù)發(fā)力，預(yù)計估值將高于行業(yè)平均水平。

預(yù)計 2022-2024 年 EPS 分別為 1.01 元、1.61 元、2.29 元，未來三年歸母凈利潤將達到 56.0%的復(fù)合增長率。

考慮到公司為國內(nèi)無線電測試仿真儀表領(lǐng)先廠商，下游需求持續(xù)增加，公司產(chǎn)品定位高端，技術(shù)實力持續(xù)提升，并積極進行客戶拓展，預(yù)計訂單量將迎來顯著增長，給予公司 2023 年 45 倍 PE，對應(yīng) 2023 年目標價 72.45 元。

5 風(fēng)險提示

研發(fā)項目不及預(yù)期、客戶拓展不及預(yù)期等風(fēng)險。

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