（報(bào)告出品方/分析師：申港證券 曹旭特 時(shí)炯）

1. 公司：國產(chǎn)辦公軟件龍頭

1.1 聚焦辦公軟件三十余載

國產(chǎn)辦公軟件龍頭金山辦公是國產(chǎn)辦公軟件及服務(wù)領(lǐng)軍企業(yè)。

金山辦公成立于1988年，1989年發(fā)布WPS1.0 版本，市占率高達(dá)90%，隨后開發(fā)的“盤古組件”遭遇滑鐵盧，2002年推倒重寫WPS的500萬行代碼以深度兼容Office，經(jīng)過3年的艱苦研發(fā)，完全自主知識產(chǎn)權(quán)且深度兼容Office的WPS 2005 誕生，2007年WPS2005榮獲國家科學(xué)技術(shù)進(jìn)步二等獎(jiǎng)。

1.2 主營業(yè)務(wù)：“WPS office 辦公軟件、金山文檔及金山數(shù)字辦公平臺(tái)” 三位一體

國內(nèi)領(lǐng)先的辦公軟件和服務(wù)提供商，主要從事 WPS Office 辦公軟件相關(guān)產(chǎn)品及服務(wù)的設(shè)計(jì)研發(fā)及銷售推廣。公司主要產(chǎn)品包括 WPS office 辦公軟件、金山文檔等辦公能力產(chǎn)品矩陣以及金山數(shù)字辦公平臺(tái)解決方案。

1.2.1 WPS Office 辦公軟件產(chǎn)品

WPS Office 辦公軟件是公司的核心產(chǎn)品，為用戶提供一站式辦公服務(wù)。產(chǎn)品通過 WPS Office 桌面版（Windows 版、Mac 版、Linux 版）及 WPS Office 移動(dòng)版（Android 版、iOS 版、Harmony OS 版），實(shí)現(xiàn)了多端覆蓋，在不同的終端設(shè)備/系統(tǒng)上擁有相同的文檔處理能力。WPS Office 在與國外主流 Office 高度兼容的同時(shí)，擁有豐富的特色功能，滿足各類用戶的辦公需要。

WPS Office 桌面版主要應(yīng)用于電腦端，根據(jù)適配系統(tǒng)的不同，可以分為 WPS Office Windows 版、WPS Office Linux 版、WPS Office Mac 版。

WPS Office 移動(dòng)版支持多種主流設(shè)備。WPS Office 是基于 Android、iOS 平臺(tái)研發(fā)的辦公應(yīng)用軟件，支持各種主流智能手機(jī)、移動(dòng)平板設(shè)備。WPS Office 移動(dòng)版包括 WPS Office 移動(dòng)個(gè)人版和 WPS Office 移動(dòng)專業(yè)版，主要包含 WPS 文字、 WPS 表格、WPS 演示及 PDF 閱讀等組件。

圖4：WPS Office 移動(dòng)版

WPS Office 移動(dòng)個(gè)人版支持多種文檔格式。WPS Office 移動(dòng)個(gè)人版具備體積小、速度快、可定制優(yōu)化、智能排版等特點(diǎn)，能夠支持 OOXML、PDF、HTML 等 50 多種文檔格式，擁有文檔漫游功能，幫助客戶實(shí)現(xiàn)便捷的移動(dòng)辦公。

WPS Office 移動(dòng)專業(yè)版提供二次開發(fā)接口，兼容性強(qiáng)。WPS Office 移動(dòng)專業(yè)版是針對組織級客戶研發(fā)的移動(dòng)辦公軟件產(chǎn)品，提供基于移動(dòng)平臺(tái)下的二次開發(fā)接口，保證文檔在產(chǎn)生、協(xié)同、分享及與其他應(yīng)用系統(tǒng)通信過程中的信息安全，為用戶提供低耗而高效的移動(dòng)辦公解決方案。

1.2.2 金山文檔

金山文檔支持當(dāng)前主流操作系統(tǒng)。金山文檔基于 HTML5 技術(shù)，在 Windows、Mac OS、Linux、Android、iOS、iPad OS 平臺(tái)上，通過瀏覽器、微信小程序、QQ 小程序等多種途徑支持在線文檔和 Office 文檔的管理、查看、編輯、協(xié)作等文檔處理能力。

金山文檔是一款支持多人實(shí)時(shí)協(xié)作的在線文檔服務(wù)。

金山文檔主要面向輕量化的在線協(xié)同辦公和分享，幫助用戶專注于內(nèi)容創(chuàng)作和表達(dá)，避免跨平臺(tái)、跨桌面、跨終端帶來的數(shù)據(jù)協(xié)同壁壘，降低文檔樣式調(diào)整時(shí)間成本。與 WPS Office 客戶端產(chǎn)品族的完美兼容和無縫整合，對于 Office 文檔，用戶可以選擇用金山文檔在線高效協(xié)作，也可以選擇用 WPS Office 客戶端深度編輯。該產(chǎn)品支持獨(dú)立設(shè)置不同協(xié)作成員的查看或編輯權(quán)限，文檔數(shù)據(jù)安全可控、自動(dòng)保存、實(shí)時(shí)同步，可為用戶提供場景多樣化的云辦公體驗(yàn)。

1.2.3 金山數(shù)字辦公平臺(tái)

金山數(shù)字辦公平臺(tái)是基于金山辦公產(chǎn)品矩陣，進(jìn)行云化、中臺(tái)化改造和二次開發(fā)后打造的涵蓋內(nèi)容創(chuàng)作與管理、協(xié)同辦公、業(yè)務(wù)數(shù)字化的賦能解決方案。可支撐大型組織/公司建立專屬的數(shù)字化辦公平臺(tái)，也可向中小企業(yè)/組織提供一站式辦公云服務(wù)。平臺(tái)向用戶提供以 WPS Office、金山文檔及金山協(xié)作為核心的辦公能力產(chǎn)品矩陣，通過統(tǒng)一的身份認(rèn)證服務(wù)配套文檔及協(xié)作兩大數(shù)字辦公中臺(tái)以及開放的生態(tài)體系為用戶賦能。

文檔中臺(tái)定位為企業(yè)提供文檔能力的共享中心。

可助力企業(yè)信息化建設(shè)項(xiàng)目供應(yīng) 商及開發(fā)者快速構(gòu)建內(nèi)容協(xié)作平臺(tái)，將 WPS 產(chǎn)品矩陣服務(wù)化，快速響應(yīng)辦公場 景中的協(xié)作應(yīng)用需求，為企業(yè)提供二次開發(fā)能力，根據(jù)企業(yè)業(yè)務(wù)系統(tǒng)對文檔的處 理場景分類進(jìn)行組合封裝，為數(shù)字企業(yè)轉(zhuǎn)型提供基礎(chǔ)能力支撐。

協(xié)作中臺(tái)是為企業(yè)提供協(xié)同辦公相關(guān)能力的共享中心。

將金山辦公內(nèi)協(xié)同辦公相關(guān)的產(chǎn)品矩陣服務(wù)化，快速響應(yīng)協(xié)同辦公場景中的各項(xiàng)需求，高度開放協(xié)同辦公場景相關(guān)的各項(xiàng)接口能力，為企業(yè)自建協(xié)同功能提供基礎(chǔ)，提供靈活的業(yè)務(wù)服務(wù)化處理能力，為企業(yè)提供二次開發(fā)能力。

1.3 經(jīng)營模式：兼顧授權(quán)和訂閱模式 “直銷 代銷 第三方”三種銷售模式共存

1.3.1 盈利模式：主推訂閱和授權(quán)模式

減少互聯(lián)網(wǎng)廣告收入公司的盈利模式主要分為個(gè)人辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)、國內(nèi)機(jī)構(gòu)訂閱及服務(wù)業(yè)務(wù)、國內(nèi)機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)業(yè)務(wù)四種。

1）個(gè)人辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)

普通用戶可以免費(fèi)使用 WPS office 產(chǎn)品基礎(chǔ)功能。用戶可通過下載 WPS Office 等公司辦公軟件產(chǎn)品或通過在線應(yīng)用免費(fèi)體驗(yàn)基礎(chǔ)功能，并可借由郵箱、QQ、微信、手機(jī)號等多種方式注冊 WPS 帳號，使用免費(fèi)在線功能及服務(wù)。

會(huì)員用戶可以享受大量增值服務(wù)。會(huì)員則可在付費(fèi)后享受大量特權(quán)，助力其高效辦公，付費(fèi)會(huì)員主要分為 WPS 會(huì)員、稻殼會(huì)員、超級會(huì)員三類，均可以按月度、季度或年度形式付費(fèi)，部分增值功能和稻殼兒內(nèi)容平臺(tái)資源，也支持按功能或按數(shù)量購買。

WPS 會(huì)員：注重基于 WPS Office 辦公軟件的功能型服務(wù)；

稻殼會(huì)員：注重基于 WPS Office 辦公軟件的內(nèi)容型服務(wù)；

超級會(huì)員：除可同時(shí)享用 WPS 會(huì)員及稻殼會(huì)員的所有特權(quán)外，同時(shí)還擁有更大的云文檔存儲(chǔ)空間、更多的多人云協(xié)作團(tuán)隊(duì)人數(shù)上限、更全面且不受次數(shù)限制的應(yīng)用功能等高級權(quán)限，使其所制作的文字文檔、表格文檔、演示文檔更加專業(yè)和美觀。

2）國內(nèi)機(jī)構(gòu)訂閱及服務(wù)業(yè)務(wù)

公司可為國內(nèi)機(jī)構(gòu)提供專業(yè)級辦公軟件產(chǎn)品、企業(yè)辦公云服務(wù)及辦公解決方案，通常與其簽訂逐年或多年合同。在合同約定期限內(nèi)，客戶可依合同約定設(shè)備或用戶數(shù)使用某一版本軟件產(chǎn)品或服務(wù)模塊，客戶享有該版本軟件產(chǎn)品或服務(wù)模塊的升級和技術(shù)支持保障，同時(shí)客戶也可選擇付費(fèi)增加其他增值模塊或服務(wù)。合同到期后，客戶可選擇續(xù)約。

3）國內(nèi)機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)

公司按照合同授予部分組織級客戶某一版本產(chǎn)品的一定數(shù)量的使用權(quán)。通常包括永久授權(quán)和隨機(jī)授權(quán)兩種，其中隨機(jī)授權(quán)是指，其所購買的授權(quán)軟件產(chǎn)品永遠(yuǎn)跟隨原始計(jì)算機(jī)或設(shè)備，不可轉(zhuǎn)移安裝到其他計(jì)算機(jī)或設(shè)備上。該授權(quán)產(chǎn)品通常包含一定期限（通常為一年）的升級保障服務(wù)，超出期限的升級和服務(wù)保障則需要另外購買。

4）互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)業(yè)務(wù)

對于免費(fèi)用戶，公司采用“免費(fèi) 廣告”的盈利模式。公司為有推廣需求的客戶在客戶端及網(wǎng)站平臺(tái)上提供廣告位，根據(jù)不同位置、類別以及客戶不同需求來確定結(jié)算方式和收入，比如根據(jù)時(shí)長、點(diǎn)擊量、注冊數(shù)等確認(rèn)信息流量，公司每月與客戶根據(jù)流量信息確認(rèn)收入。

1.3.2 銷售模式：“直銷 代銷 第三方推廣”三管齊下

推動(dòng)公司產(chǎn)品銷售個(gè)人辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)銷售主要通過各類網(wǎng)站及展示位進(jìn)行在線銷售，包括 WPS office 各端及在線廣告展示位、微信、淘寶、抖音及其它合作伙伴各銷售渠道。

國內(nèi)機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)及機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)銷售主要分為公司直銷和經(jīng)銷兩種模式。為便于公司管理，公司制定了經(jīng)銷商管理制度、軟件銷售流程、訂單管理流程和銷售合同管理制度等一系列銷售相關(guān)的制度?；ヂ?lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)業(yè)務(wù)銷售模式分為直接銷售、代理商經(jīng)銷與第三方平臺(tái)合作推廣三種。互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)業(yè)務(wù)主要以公司產(chǎn)品為載體，通過向客戶展示品牌廣告和效果廣告的推廣方式，為各類廣告客戶提供基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的廣告營銷服務(wù)從而實(shí)現(xiàn)收入。

1.4 聚焦辦公軟件

以研發(fā)驅(qū)動(dòng)增長移動(dòng)辦公 云辦公 協(xié)同辦公，公司營收穩(wěn)步成長。2017-2021 年公司營收由 7.5 億增長到 32.8 億，4 年復(fù)合增長率為 44.61%。2020 年公司在疫情影響下，用戶居家辦公需求凸顯，公司營收取得了較大增長。公司業(yè)績的持續(xù)增長一方面得益于產(chǎn)品的不斷改進(jìn)和產(chǎn)品矩陣的完善，另一方面得益于公司“移動(dòng)辦公 云辦公 協(xié)同辦公”戰(zhàn)略的成功。

個(gè)人訂閱收入接近 50%，機(jī)構(gòu)訂閱和授權(quán)收入高速增長。隨著公司整體對訂閱業(yè)務(wù)的投入，個(gè)人訂閱式收入穩(wěn)步增加，2021 年 Q1 占 49.06%。機(jī)構(gòu)訂閱和授權(quán)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，我們認(rèn)為，后續(xù)機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)將會(huì)快速增長，公司整體以 C 端和 B/G 端訂閱為主。

圖10：公司四大主營業(yè)務(wù)收入占比變化

公司營業(yè)成本費(fèi)率保持穩(wěn)定，后續(xù)有望略有下降。2021 年?duì)I業(yè)成本較上年同期增長了 54.37%，主要源于付費(fèi)用戶及客戶活躍度增長引起的服務(wù)器成本、外部資源采購成本及結(jié)算成本的增長，我們認(rèn)為后續(xù)公司成本費(fèi)率會(huì)略有減低。

公司毛利率保持穩(wěn)定，毛利穩(wěn)步提高。公司產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，每年投入的營業(yè)成本費(fèi)率相對穩(wěn)定，具有較高毛利，2021 年和 2022Q1 的毛利分別是 86.91%和 86.53%。我們認(rèn)為后續(xù)隨著公司產(chǎn)品進(jìn)一步標(biāo)準(zhǔn)化及營業(yè)投入的穩(wěn)態(tài)化，公司營業(yè)成本會(huì)略有下降，毛利率會(huì)略有提高。

公司研發(fā)投入持續(xù)增加，銷售/管理費(fèi)用率保持平穩(wěn)。公司費(fèi)用率水平基本穩(wěn)定，2018-2021 銷售費(fèi)用率分別為 19.11%/21.83%/21.35%/21.19%，2022Q1銷售費(fèi)用率為19.82%，同比 增長16.97%，2018-2021 管理費(fèi)用率分別為 7.86%/8.59%/9.40%/9.94%，2022Q1 管理費(fèi)率為 11.2%，同比上升 44.3%；公司重視研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用逐年高增，公司近五年研發(fā)費(fèi)用率均保持在 30%以上，公司積極的研發(fā)投入有利于公司的長久發(fā)展。

扣非歸母凈利潤穩(wěn)步增長，未來持續(xù)走高。2016-2021 年公司凈利率穩(wěn)定增長，因?yàn)橐咔橛绊懀?020 年在線辦公用戶增加，凈利潤增加明顯。隨著云服務(wù)業(yè)務(wù)的擴(kuò)大和前期投入的逐步完成，以及訂閱收費(fèi)模式的普及，參考微軟，我們認(rèn)為公司凈利潤率會(huì)持續(xù)走高。

1.5 公司股權(quán)：股權(quán)穩(wěn)定 管理層背景深厚

公司源于金山軟件，雷軍是實(shí)際控制人。金山辦公是由金山軟件分拆設(shè)立，2019年于科創(chuàng)板上市，雷軍、求伯君是通過金山軟件間接持有公司的股權(quán)，其中雷軍是金山辦公的實(shí)際控制人。

公司大股東與管理層背景深厚，具備豐富的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

雷軍、求伯君等公司大股東均是技術(shù)出身，深耕互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)多年，具備優(yōu)秀的技術(shù)水平、管理能力與前瞻性行業(yè)思維；現(xiàn)任董事長鄒濤 1998 年就職于金山，先后負(fù)責(zé)金山詞霸、娛樂軟件及金山辦公等產(chǎn)品，成功帶領(lǐng)西山居完成了管理層持股和“端轉(zhuǎn)手”的重大跨越；現(xiàn)任總經(jīng)理章慶元自 2000 年就開始從事 WPS 研發(fā)，是 WPS Office 辦公軟件第六代研發(fā)程序員的領(lǐng)軍人物。（報(bào)告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）

2. 行業(yè)：“云辦公、協(xié)同辦公”是趨勢

2.1 現(xiàn)狀：以基礎(chǔ)辦公軟件為主

增值和協(xié)同辦公軟件是趨勢按照功能，辦公軟件按功能可分為基礎(chǔ)辦公軟件、增值辦公軟件及協(xié)同辦公軟件三大類。

基礎(chǔ)辦公軟件：可實(shí)現(xiàn)文字處理、PPT 制作、數(shù)據(jù)分析這三項(xiàng)基本辦公功能，主要廠商有微軟（MS Office）、谷歌（G-Suit）、蘋果（iWork）、金山辦公（WPS Office）、永中（永中 Office）等；

增值辦公軟件：可實(shí)現(xiàn)包含圖片處理、思維導(dǎo)圖、表單統(tǒng)計(jì)、在線協(xié)作文檔、視頻會(huì)議、翻譯軟件、PDF 閱讀、OFD 閱讀、日歷代辦、社交郵件等辦公功能；

協(xié)同辦公軟件：協(xié)同辦公軟件通常是以企業(yè)為單位，提供企業(yè)內(nèi)部協(xié)同管理的辦公軟件或平臺(tái)，為公司業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)提供流程化服務(wù)，為員工辦公交流提供便利。與基礎(chǔ)辦公軟件和增值辦公軟件進(jìn)行接口對接，實(shí)現(xiàn)員工考勤數(shù)據(jù)、業(yè)績數(shù)據(jù)等的處理，為企業(yè)提供數(shù)據(jù)化的內(nèi)部管理，提高公司運(yùn)轉(zhuǎn)的效率按照桌面展現(xiàn)形式，可以將辦公軟件分為桌面端、移動(dòng)端和云端辦公軟件。

桌面端辦公軟件：即傳統(tǒng)意義上在電腦端運(yùn)行。

移動(dòng)端辦公軟件：可在智能手機(jī)、平板等移動(dòng)設(shè)備上運(yùn)行。

云端類辦公軟件：可實(shí)現(xiàn)在云端儲(chǔ)存本地文件，實(shí)現(xiàn)桌面端和移動(dòng)端的實(shí)時(shí)同步及多人多端協(xié)作。

2.2 趨勢：“云辦公、協(xié)作辦公”成為趨勢

企業(yè)數(shù)字辦公需求凸顯辦公軟件早已超脫紙質(zhì)文檔內(nèi)容載體范疇，“云辦公、協(xié)作辦公”成為趨勢。長期以來辦公軟件純粹作為紙質(zhì)文檔的內(nèi)容載體存在，隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和云計(jì)算相關(guān)技術(shù)發(fā)展，辦公軟件進(jìn)入了“云辦公 協(xié)同辦公”的階段，成為重要的生產(chǎn)力工具。

辦公軟件市場的火熱吸引了大量互聯(lián)網(wǎng)公司以及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)投身其中，除了 MS 365、 WPS 兩款主流辦公產(chǎn)品外，釘釘、飛書、Slack 等在內(nèi)的新興應(yīng)用也紛紛涉足辦公領(lǐng)域 。

2.2.1 云計(jì)算、AI 等智能化技術(shù)賦能

谷歌 G-Suite 是全球最火熱的數(shù)字化辦公工具平臺(tái)。2004 年愚人節(jié)推出的 Gmail 郵箱，經(jīng)過 17 年的發(fā)展，已經(jīng)成為 MAU 超過 20 億的超級數(shù)字辦公工具平臺(tái)。

勇立 AI 潮頭，智能算法賦能產(chǎn)品。

2015 年后，谷歌開始嘗試在 G-Suite 中融入自身優(yōu)勢的智能算法，當(dāng)年推出具有自動(dòng)恢復(fù)功能的 Smart Reply，是 Gmail 多年來最具代表性的功能更新之一，該工具能夠智能掃描用戶的電子郵件以獲取上下文關(guān)鍵字線索，提供最多三個(gè)建議回復(fù)，這種自動(dòng)回復(fù)方式占據(jù)了 Gmail 2017 年所有回復(fù)方式的 20%。

2.2.2 高度集成的協(xié)同辦公平臺(tái)

飛書是字節(jié) ToB 端的拳頭產(chǎn)品，對標(biāo)谷歌 G-Suite。飛書初始定位是字節(jié)跳動(dòng)用于取代釘釘與 Slack 的內(nèi)部辦公軟件。2016 年開始研發(fā)，經(jīng)過不斷的打磨和迭代，飛書整合即時(shí)溝通、日歷、在線文檔、云盤、應(yīng)用中心等功能于一體，作為字節(jié) B 端拳頭產(chǎn)品問世，是國內(nèi)最為成熟的一站式溝通與辦公協(xié)作平臺(tái)之一。

“溝通、協(xié)作、效率、富集成”是飛書最鮮明的特色。

溝通方面：除了即時(shí)通訊、音視頻會(huì)議等功能外，飛書在消息管理方面借鑒了 Slack 的思路，重要消息可以“Pin”到側(cè)欄中，方便團(tuán)隊(duì)成員把握重點(diǎn)。

協(xié)作方面：飛書的在線文檔通過賦予每個(gè)人及時(shí)撰寫、評論等功能，實(shí)現(xiàn)了討論過程中的“所見即所得”。

效率方面：飛書將字節(jié)內(nèi)部的組織管理理念融入產(chǎn)品中，其頗具特色的 OKR 功能使任何員工都可以看到其他同事的 OKR、基本信息及匯報(bào)關(guān)系，通過信息的極致透明化提高決策效率。

功能集成方面：飛書重視生態(tài)建設(shè)，提供開發(fā)平臺(tái)滿足企業(yè)的定制化需求及集成需求，企業(yè)可以將內(nèi)部已有系統(tǒng)快速集成到飛書，或自主接入開放 API 的第三方工具，也支持開發(fā)者自主開發(fā)新應(yīng)用。

基于對以上新興熱門產(chǎn)品核心特色的總結(jié)，我們認(rèn)為未來的優(yōu)質(zhì)辦公軟件應(yīng)當(dāng)具備以下特質(zhì)：強(qiáng)大的基礎(chǔ)功能、云服務(wù)及協(xié)同辦公能力突出、AI 賦能、內(nèi)容服務(wù)突出且具備發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)需要的用戶基礎(chǔ)、開放的集成生態(tài)。

我們認(rèn)為 WPS 兼具以上優(yōu)點(diǎn)，其“多屏 云 內(nèi)容 AI 協(xié)作”的核心戰(zhàn)略部署完全契合辦公軟件未來發(fā)展的趨勢，我們看好 WPS 實(shí)現(xiàn)從辦公軟件到辦公協(xié)作空間（Workspace）、開發(fā)平臺(tái)（Platform）及云服務(wù)提供商（Service）的華麗蛻變。（報(bào)告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）

3. C 端：產(chǎn)品豐富 性價(jià)比突出 C 端收入有望達(dá)到 59 億

3.1 產(chǎn)品力領(lǐng)先

性價(jià)比更高 WPS office 訂閱價(jià)格遠(yuǎn)低于 Microsoft 365 訂閱版。對于 C 端客戶來說，價(jià)格是 影響最終購買決策的最重要因素，對于個(gè)人版訂閱費(fèi)用，WPS office 的價(jià)格遠(yuǎn)低于 Microsoft 365 訂閱版。

3.2 MAU 穩(wěn)定增長

未見市場瓶頸 2022Q1 公司產(chǎn)品月活達(dá)到 5.72 億臺(tái)，同比增長 15.79%。得益于公司協(xié)同辦公、生態(tài)及內(nèi)容的建設(shè)，公司產(chǎn)品月活穩(wěn)定增長，19Q1-22Q1 三年 CAGR 為 21.49%。

2022Q1 移動(dòng)端月活為 3.36 億臺(tái)，同比增長 14.29%。

隨著協(xié)同辦公和便攜辦公需求的凸顯，移動(dòng)端月活穩(wěn)定增長，19Q1-22Q1 三年復(fù)合增長率為 21.57%，移動(dòng)端設(shè)備主要是手機(jī)和平板電腦，隨著 5G 和折疊屏的普及，移動(dòng)端會(huì)迎來新一輪的迭代和升級，這為移動(dòng)端辦公提供了基礎(chǔ)條件。

2022Q1 PC 端月活為 2.32，同比增長 19.59%。

PC 端月活穩(wěn)定增長，19Q1-22Q1 三年復(fù)合增長率為 20.68%，這主要得益于公司生態(tài)和內(nèi)容建設(shè)。WPS 用戶中，平均單日使用時(shí)長在 4 小時(shí)以上的深度產(chǎn)品用戶主要是 PC 端及 PC、移動(dòng)雙端用戶，由于辦公的工作屬性，我們認(rèn)為，移動(dòng)端設(shè)備（手機(jī)/平板）發(fā)生革命性變化之前，PC 端辦公依然將會(huì)占據(jù)主要地位。

3.3 優(yōu)化會(huì)員結(jié)構(gòu) 付費(fèi)滲透率穩(wěn)步提升

付費(fèi)用戶數(shù)量穩(wěn)步增長，公司主動(dòng)優(yōu)化會(huì)員結(jié)構(gòu)。2018-2021 年付費(fèi)用戶數(shù)量穩(wěn)步增長，三年復(fù)合增長率為 62.79%，付費(fèi)用戶數(shù)穩(wěn)健增加主要得益于公司生態(tài)和內(nèi)容建設(shè)，相比 2020 年 63.23%的增速，2021 年 29.31%的增速降幅不小，我們認(rèn)為這只是公司經(jīng)營策略調(diào)整及會(huì)員基數(shù)提高后的結(jié)果，并不能說明付費(fèi)客戶增長到了瓶頸，主要原因如下：

圖26：公司累計(jì)付費(fèi)用戶數(shù)（萬）

取消 1-6 月短期會(huì)員開通渠道，引導(dǎo)用戶按年度訂閱。

公司取消 1-6 月會(huì)員開通渠道，推廣和引導(dǎo)客戶選擇 1-3 年訂閱方式，雖然在一定程度影響付費(fèi)用戶數(shù)，但有利于提高 ARPU 及用戶粘性。

加大超級會(huì)員推廣，會(huì)員客單價(jià)提高。

據(jù)公司 2021 年年報(bào)及市場分析可知，公司會(huì)加大開展 WPS 超級會(huì)員用戶的教育和推廣，通過多種方式提升會(huì)員滲透率及使用粘性，有意引導(dǎo)個(gè)人用戶更多選擇功能更為豐富、客單價(jià)更高的超級會(huì)員。

合同負(fù)債穩(wěn)步提升，會(huì)員訂閱業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)。2019 年，在長期限會(huì)員大力推廣下 “合同負(fù)債”大幅增加，2018-2021 年三年復(fù)合增長率為 94.23%。

個(gè)人客戶訂閱金額和人數(shù)齊增長，個(gè)人訂閱 ARPPU 穩(wěn)重提升。

2016 年-2021 年，個(gè)人訂閱金額和人數(shù)齊增長，三年復(fù)合增長率分別為 97.82%和 100%，主要得益于公司大家會(huì)員訂閱推廣。2020 年 1 月開始執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，訂閱收入確認(rèn)延后，導(dǎo)致 ARPPU 出現(xiàn)較大降幅。2020 和 2021 年 ARPPU 有小幅回升，主要得益于公司引導(dǎo)客戶進(jìn)行長期會(huì)員訂閱，這更好培養(yǎng)個(gè)人用戶為服務(wù)付費(fèi)的習(xí)慣，增強(qiáng)用戶粘性、提高產(chǎn)品認(rèn)可度的同時(shí)還將有力提振 ARPPU。

3.4 C 端收入：2025 年 C 端收入有望達(dá)到 59 億

金山 2025 年 C 端收入有望達(dá)到 59 億。預(yù)計(jì) 2025 年，金山總體 MAU 將達(dá)到 8.71 億，個(gè)人用戶付費(fèi)滲透率 6.61%，C 端 ARPPU 約 104.19 元，ARPPU 增長動(dòng)力主要來自超級會(huì)員及長期限會(huì)員占比持續(xù)提升，據(jù)此測算 2025 年公司 C 端收入體量約 59.97 億，2020-2025 年 5 年 CAGR 為 41.64%。

4. B 端：產(chǎn)品針對信創(chuàng)行業(yè)痛點(diǎn) 遠(yuǎn)期收入規(guī)模為 743.4 億

4.1 核心競爭力突出 解決行業(yè)痛點(diǎn)

公司核心技術(shù)獲得國家專家組織和行業(yè)的認(rèn)可。經(jīng)過中國電子學(xué)會(huì)技術(shù)鑒定，WPS Office 辦公軟件產(chǎn)品整體技術(shù)水平在辦公軟件領(lǐng)域國內(nèi)領(lǐng)先，多項(xiàng)技術(shù)國際先進(jìn)。

公司及產(chǎn)品曾先后兩次榮獲國家科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)、榮獲國家重點(diǎn)新產(chǎn)品、世界知識產(chǎn)權(quán)版權(quán)金獎(jiǎng)、中國國際軟件博覽會(huì)金獎(jiǎng)等國際、國家級獎(jiǎng)項(xiàng)，表明了公司的技術(shù)在行業(yè)內(nèi)處于國內(nèi)先進(jìn)水平。

承擔(dān)的國家級、省市級科研項(xiàng)目，產(chǎn)品適配性及定制化能力高。

公司承擔(dān)多項(xiàng)國家級重大科研項(xiàng)目研發(fā)任務(wù)， WPS Office for Linux 目前已全面支持飛騰、龍芯、鯤鵬和兆芯等信創(chuàng)整機(jī)平臺(tái)，并且支持統(tǒng)信 UOS、中標(biāo)麒麟、銀河麒麟和深度 OS 等主流國產(chǎn)操作系統(tǒng)。針對不同的信創(chuàng)體系金山亦進(jìn)行了定制優(yōu)化，國家黨政機(jī)關(guān)和事業(yè)單位中建立了示范效應(yīng)。

牽頭國家“公文模式”標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)，解決黨政辦公最大痛點(diǎn)。

黨政機(jī)關(guān)的公文寫作及輸出通常較為繁瑣，需要在常規(guī)的文檔工具內(nèi)撰寫完畢后，再至專用的公文機(jī)器內(nèi)排版，進(jìn)而導(dǎo)出為標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)關(guān)公文格式。

金山辦公正式推出全球首個(gè)辦公軟件“公文模式”，以國標(biāo)版式、定制工具、集成 OFD、模板導(dǎo)入等功能為出發(fā)點(diǎn)，解決黨政機(jī)關(guān)用戶在公文寫作過程中遇到的痛點(diǎn)，黨政機(jī)關(guān)用戶可以在 WPS 一個(gè)端內(nèi)完成公文撰寫、排版等工作，并直接打印出符合國家公文標(biāo)準(zhǔn)的文件，從而極大地提升黨政辦公效率。

“公文模式”完全符合國際標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)前我國《黨政機(jī)關(guān)公文格式》的標(biāo)準(zhǔn)為 GB/T 9704-2012，在版面、字體、標(biāo)點(diǎn)等方面均有版式要求。與 WPS 普通模式相比， 在 WPS Office 2019 for Linux 專業(yè)版內(nèi)開啟公文版式，各處細(xì)節(jié)中公文版式都完全符合國標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。

內(nèi)嵌標(biāo)準(zhǔn)模板，高效解決各種痛點(diǎn)問題。

在公文模板選用過程中，用戶存在距離難調(diào)整、要素難增刪兩大痛點(diǎn)，首先對公文的要素距離要求都是毫米級別，在電子文檔中難以度量和調(diào)整，打印出來還需要用尺子確認(rèn)精度；其次不少機(jī)關(guān)單位模板與國標(biāo)的常用格式有細(xì)微差別，需要耗費(fèi)大量時(shí)間進(jìn)行內(nèi)容增刪。而 WPS 公文模式內(nèi)嵌模板設(shè)計(jì)工具、內(nèi)置模板、模板導(dǎo)入三大工具，內(nèi)置 GB/T 9704-2012 公文模板，并可直接導(dǎo)入模板，從無到有、從始至終破解模板痛點(diǎn)。

“公文糾錯(cuò)”功能幫助工作人員快速檢查文本。

“有錯(cuò)別字”——這是任何類型的 office 文檔操作者都會(huì)遇到的頭疼問題，對于黨政機(jī)關(guān)的工作人員來說，保證公文通篇準(zhǔn)確更是重中之重。對此 WPS 公文模式特地開發(fā)“公文糾錯(cuò)”工具，可精確識別文檔中的錯(cuò)詞、重疊詞，甚至包括使用錯(cuò)誤的公文標(biāo)點(diǎn)。

所見即所得，提高辦公效率。

一份在線上撰寫內(nèi)容完畢的公文，還需搭乘自己的 “最后一班車”：打印、格式轉(zhuǎn)換、輸出，利用 WPS 公文版式，可以在編輯完成后直接打印出符合 GB/T 9704-2012 標(biāo)準(zhǔn)的公文，幫助黨政辦公極大提升效率。

輸出 OFD 格式，滿足工作標(biāo)準(zhǔn)要求。

OFD 是國家標(biāo)準(zhǔn)版式文檔格式，作為持續(xù)助力信創(chuàng)事業(yè)的民族辦公軟件，在 WPS 公文模式中，可輕松輸出為 OFD 格式。

深耕信創(chuàng)領(lǐng)域，引領(lǐng)國產(chǎn)適配。

截止 2021 年末，公司在研的五大重點(diǎn)項(xiàng)目中，包括“面向黨政辦公系統(tǒng)的辦公軟件增強(qiáng)及優(yōu)化”、“面向安全可靠辦公平臺(tái)的辦”、“面向黨政應(yīng)用的 WPS 國產(chǎn)辦公套件研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化”等項(xiàng)目均是針對信創(chuàng)領(lǐng)域。

4.2 分層經(jīng)營

中小微企業(yè)是最重要收入來源

公司針對不同層次的 G/B 端客戶采取了不同的經(jīng)營舉措：

針對核心信創(chuàng)及央企、民企大型客戶，堅(jiān)持“私有云部署 定制化增值服務(wù)”策略。該類組織辦公系統(tǒng)將以私有云為基礎(chǔ)，與其他業(yè)務(wù)系統(tǒng)相整合，金山競爭優(yōu)勢明顯。

針對中型客戶，堅(jiān)持“公有云 定制化增值服務(wù) 訂閱”策略。該類別客戶需要定制化、行業(yè)化的增值服務(wù)，金山依托渠道賦能，以云協(xié)作、云文檔等行業(yè)特色功能作為核心賣點(diǎn)進(jìn)行突破。

針對中小微客戶，堅(jiān)持“公有云 訂閱”策略。

鑒于中小微客戶規(guī)模小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱、價(jià)格敏感度高等特點(diǎn)，對公有云具有天然的好感，金山提供無需付費(fèi)，但滿足基本辦公、協(xié)作、管理需求的 WPS 企業(yè)基礎(chǔ)版，并且 WPS 所有付費(fèi)版本購買人數(shù)最低只要求 5 人，我們認(rèn)為中小微企業(yè)會(huì)成為金山重要收入來源，實(shí)現(xiàn)量價(jià)并舉的高速增長。

我國中小微企業(yè)數(shù)量龐大，是國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱。自 2016 到 2020 年間，全國實(shí)有各類市場主體從8705.4 萬戶上升到 13840.7萬戶，而小微企業(yè)占比也從 94.1% 增長到 96.8%，其中 2019 年小微企業(yè)占我國市場主體的 96.5%，貢獻(xiàn) GDP 60%，就業(yè) 80%。

小微企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中扮演者越來越重要的職責(zé)。

從小微企業(yè)對國民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)上看，央行行長易綱 2018 年在《關(guān)于改善小微企業(yè)金融服務(wù)的幾個(gè)視角》的演講報(bào)告中曾指出，中國小微企業(yè)最終產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)值占 GDP 的比例約 60%，納稅占國家稅收總額的比例超過 50%，以及 70%以上的技術(shù)創(chuàng)新和城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)貢獻(xiàn)。

以 MS Office365 為鑒，中小微客戶是有潛力的收入來源。

根據(jù)微軟披露的數(shù)據(jù)，2020 財(cái)年 MS Office 企業(yè)用戶訂閱數(shù)約 2.07 億，占比約 83%，企業(yè)客戶是訂閱的主要收入來源。

根據(jù) Enlyft 的數(shù)據(jù)，MS Office 客戶中，年?duì)I收少于 1 千萬美元的中小微企業(yè)占比約 83.55%，B 端客戶中，中小微企業(yè)客戶是 MS Office 最重要的收入來源。

金山 B 端客戶占比不超過 46%，中小微市場空間巨大。

根據(jù)金山招股說明書數(shù)據(jù)拆分，公司企業(yè)端收入占比最高時(shí)點(diǎn)為 2016 年，來自 B 端的收入比重也僅為 46%?？紤]到疫情提升了中小微企業(yè)對公有云、云文檔、協(xié)同辦公等云化辦公模式及 SAAS 收費(fèi)模式的接納度，以及國內(nèi)可觀的中小微存量市場，以 MS Office 為鑒，金山在 中小微企業(yè)辦公市場大有可為。

4.3 市場規(guī)模：遠(yuǎn)期 B 端市場規(guī)模為 743.4 億

遠(yuǎn)期 B 端市場規(guī)模達(dá) 743.4 億。我們根據(jù)黨政軍潛在需求量以及不同體量企業(yè)的數(shù)量、平均員工數(shù)、平均訂閱金額、金山預(yù)期滲透率等詳盡測算了完成全面云轉(zhuǎn)型后遠(yuǎn)期市場規(guī)模。

黨政軍及超大型企業(yè)：我們認(rèn)為黨政及大 B 端云化后以“私有云 云服務(wù) 定制化增值服務(wù)”為主，適合采用商業(yè)高級版。隨著產(chǎn)品力提升及公司市占率的提高，產(chǎn)品單價(jià)可能會(huì)提高，同時(shí)考慮集采折扣、渠道折扣等因素，以 500 元的 ARPU 測算。

中大型企業(yè)方面：對組織管理、文件安全等需求要求較高，宜采用企業(yè)商業(yè)版，同超大型企業(yè)定價(jià)邏輯，以 300 元的 ARPU 測算。

小微企業(yè)：小微企業(yè)對云協(xié)作、云文檔降本增效作用認(rèn)可度較高，宜采用商業(yè)基礎(chǔ)班，同超大型企業(yè)測算邏輯，以 120 元的 ARPU 測算。綜合以上，我們測算得出金山 B 端遠(yuǎn)期全面邁入訂閱制后的市場空間達(dá) 743.4 億。

5. 盈利預(yù)測與估值分析：22 年目標(biāo)市值 1317.6 億元

5.1 盈利預(yù)測：訂閱和授權(quán)雙管齊下 營收凈利雙開花

5.1.1 營收：訂閱業(yè)務(wù)領(lǐng)跑 2 年?duì)I收近 90 億

個(gè)人辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)：我們預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù) 2022-2024 年收入增速分別為 45.00%/43.00%/41.00%，預(yù)計(jì)營收分別為 21.24/30.38/42.84 億元。

國內(nèi)機(jī)構(gòu)訂閱及服務(wù)業(yè)務(wù)：我們預(yù)計(jì)傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù) 2022-2024 年收入增速分別為 25.00%/30.00%/35.00%，預(yù)計(jì)營收分別是 5.57/7.25/9.79 億元。

國內(nèi)機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)：我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年該業(yè)務(wù)收入保持穩(wěn)定，2022-2024 年?duì)I收分別為 16.36/24.54/34.35 億元。

互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)業(yè)務(wù)：我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年該業(yè)務(wù)收入保持穩(wěn)定，增速分別是-10.00%/-15.00%/-20.00%，2022-2024 年?duì)I收分別為 3.65/3.10/2.48 億元。

通過以上分析，我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年?duì)I業(yè)收入分別為 46.84 億元、65.28 億元和 89.47 億元，同比增長 42.79%/39.38%和/37.06%。

5.1.2 毛利率：四大業(yè)務(wù)毛利率略有降低

個(gè)人辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)：個(gè)人辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)毛利率相對比較穩(wěn)定，且未來由于業(yè)務(wù)擴(kuò)大而需要投入更多的服務(wù)器等，所以參考 2021 年毛利，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年毛利率穩(wěn)定為 82.00%/80.00%/80.00%。

國內(nèi)機(jī)構(gòu)訂閱及服務(wù)業(yè)務(wù)：隨著改業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，需要投入更多的服務(wù)器和其他資源，所以毛利率會(huì)略有降低，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年毛利率分別為 94%/92.5%/92%。

國內(nèi)機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)：我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年毛利率分別 95.00%/94.50%/94.00%。

互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)業(yè)務(wù)：為了提高客戶使用體驗(yàn)，公司會(huì)逐步降低廣告業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年毛利率分別為 66.98%/74.95%/73.17%。

5.1.3 費(fèi)用率：業(yè)務(wù)擴(kuò)張迅速 費(fèi)用率穩(wěn)步提升

銷售費(fèi)用率：隨著公司加大對 C 端客戶和 B 端客戶訂閱服務(wù)的的營銷投入，會(huì)持續(xù)招募高端銷售人才，同時(shí)會(huì)在各類平臺(tái)進(jìn)行廣告投放，我們預(yù)計(jì)公司營業(yè)費(fèi)用率會(huì)有提升，預(yù)計(jì)營業(yè)費(fèi)用率 2022-2024 年分別為 21.50%/21.70%/21.90%。

管理費(fèi)用率：因?yàn)闃I(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，管理費(fèi)用率會(huì)持續(xù)增加，我們預(yù)計(jì)公司管理費(fèi)用 率 2022-2024 年分別為 10.00%/10.30%/10.50%。

研發(fā)費(fèi)用率：公司會(huì)繼續(xù)加大研發(fā)投入，我們預(yù)計(jì)用友的研發(fā)費(fèi)用率 2022-2024 年 分別為 33.00%/33.50%/34.00%。

5.2 估值分析

估值分析：隨著公司 B 端和 C 端訂閱業(yè)務(wù)的推廣，會(huì)帶動(dòng)公司營收快速增加，毛 利率和利潤率顯著提升，管理、研發(fā)、銷售費(fèi)用率會(huì)逐步下降，公司屬于行業(yè)龍頭 企業(yè)。

因此，我們給予公司 2022 年 90 倍 PE，預(yù)計(jì) 2022 年歸母凈利潤 14.64 億 元，則對應(yīng) 2022 年目標(biāo)市值 1317.6 億元。

我們給予公司 2022 年 90 倍 PE，目標(biāo)市值 1317.6 億元，對應(yīng)目標(biāo) 價(jià) 285.75 元。

6. 風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)、政策調(diào)整影響大型國企客戶信創(chuàng)進(jìn)度、產(chǎn)品研發(fā)迭代不及時(shí)影響項(xiàng)目交付、市場風(fēng)險(xiǎn)。

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