（報(bào)告出品方/作者：長(zhǎng)江證券，王賀嘉、吳爽）

深化國(guó)企改革是當(dāng)前階段的大勢(shì)所趨，軍工行業(yè)逐步成為國(guó)企改革重點(diǎn)領(lǐng)域

全面深化國(guó)企改革是大勢(shì)所趨，央企高質(zhì)量發(fā)展為最新 工作重點(diǎn)

由頂層設(shè)計(jì)到試點(diǎn)延展再到全面鋪開(kāi)，全面深化國(guó)企改革正成為我國(guó)應(yīng)對(duì)當(dāng)前后疫情時(shí) 代變局的主要抓手。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)國(guó)際形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于爬坡過(guò)坎階段，國(guó) 內(nèi)國(guó)外雙循環(huán)格局正在形成，在這個(gè)關(guān)鍵時(shí)期國(guó)有經(jīng)濟(jì)主體需要發(fā)揮更大的引領(lǐng)作用， 國(guó)企改革作為激發(fā)國(guó)企效率和活力的最重要舉措之一將在未來(lái)起到更為重要的作用。

央企發(fā)展需要以“積極做優(yōu)存量”為基礎(chǔ)，兼顧“穩(wěn)步做精增量”。2022 年 5 月 27 日， 國(guó)資委出臺(tái)《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，以具體方案的形式通過(guò)實(shí)際行動(dòng) 推動(dòng)央企控股上市公司高質(zhì)量發(fā)展。整體工作方案的三大指導(dǎo)原則為：1、堅(jiān)持做優(yōu)存 量與做精增量結(jié)合；2、堅(jiān)持價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值實(shí)現(xiàn)兼顧；3、堅(jiān)持依法合規(guī)與改革創(chuàng)新并 重。從第一大原則可以看出，目前央企的發(fā)展對(duì)于存量上市公司的做大做強(qiáng)更為看重， 所謂“積極做優(yōu)存量”，而對(duì)于增量更要求資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性，所謂“穩(wěn)步做精增量”。

央企高質(zhì)量發(fā)展和培育旗艦型、專業(yè)化領(lǐng)航龍頭企業(yè)或?qū)⒊蔀檠肫蟾母镏攸c(diǎn)。本次工作 方案的要點(diǎn)主要在于通過(guò)多種方式聚焦央企控股上市公司的高質(zhì)量發(fā)展，包括但不限于 通過(guò)資產(chǎn)重組的方式推動(dòng)優(yōu)質(zhì)資源整合、引入積極股東建立長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系、提升科 技投入強(qiáng)度、健全激勵(lì)約束機(jī)制、強(qiáng)化投資者關(guān)系以及推動(dòng)可跟蹤可追溯的方案上報(bào)， 最終的目的在于通過(guò)提升上市公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和產(chǎn)業(yè)地位，從而打造一批核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、 市場(chǎng)影響力大的旗艦型龍頭上市公司、培育一批專業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯、質(zhì)量品牌突出的專業(yè)化 領(lǐng)航上市公司。

國(guó)企改革有助強(qiáng)化國(guó)企地位并提升整體國(guó)企效率和活力。國(guó)企改革旨在強(qiáng)化關(guān)鍵領(lǐng)域的 國(guó)企主體地位, 最終檢驗(yàn)結(jié)果在于企業(yè)活力和效率的提升。2015 年出臺(tái)的國(guó)企改革頂 層綱《關(guān)于全面深化國(guó)企改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)于國(guó)企改革的目的是這樣描述的：“以提高 國(guó)有資本效率、增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)活力為中心”。根據(jù)李錦的《關(guān)鍵歷史階段國(guó)企改革行動(dòng)綱 領(lǐng)》一文，國(guó)企改革的目的是讓國(guó)企主體適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體制和發(fā)展階段的需求，解決的 主要問(wèn)題是國(guó)企的活力與效率。主要方法是通過(guò)多種多樣的激勵(lì)方式以尋求激發(fā)體制內(nèi) 人的活力手段來(lái)提高員工自主性和激發(fā)企業(yè)發(fā)展活力。而國(guó)企改革的最終檢驗(yàn)效果一定 在于效率的提高。由此可以看出，國(guó)企改革的最終目的是強(qiáng)化國(guó)企在經(jīng)濟(jì)體制中的地位以及提升整體活力和效率，從而符合現(xiàn)階段我國(guó)的發(fā)展要求。

伴隨核心資產(chǎn)的整體上市軍工行業(yè)逐步成為國(guó)企改革的 重點(diǎn)領(lǐng)域

軍工涉密的特殊性質(zhì)使其過(guò)去的國(guó)企改革進(jìn)程相對(duì)滯后。軍工資產(chǎn)有較強(qiáng)的涉密屬性， 政策和觀念限制下過(guò)去的軍工領(lǐng)域國(guó)企改革相對(duì)保守且滯后。軍工國(guó)企相對(duì)于其他民口 行業(yè)的國(guó)企來(lái)說(shuō)，有一些獨(dú)有的特征使得其整體的改革難度較大。首先其政治屬性使得 軍工的國(guó)改不能一味追求經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和效益提升，買方寡頭性決定其改革過(guò)程需考慮單一 客戶的客觀需求，高保密性決定其涉密資產(chǎn)的上市和披露需經(jīng)過(guò)層層審批和嚴(yán)格監(jiān)管， 經(jīng)濟(jì)形式的特殊性決定其改革需考慮過(guò)去偏計(jì)劃性經(jīng)濟(jì)的歷史特征下的特點(diǎn)。

以 2013 年為節(jié)點(diǎn)，軍工國(guó)企逐步開(kāi)啟核心資產(chǎn)上市進(jìn)程。以 2013 年中國(guó)重工重大資 產(chǎn)重組事件為節(jié)點(diǎn)軍工逐步加大整體國(guó)企改革的力度。以資產(chǎn)證券化這一重要指標(biāo)為例， 軍工國(guó)企的融資渠道一開(kāi)始僅有財(cái)政撥款和銀行貸款，1994 年才開(kāi)始逐步將部分資產(chǎn) 上市，但受限于彼時(shí)政策對(duì)于軍工涉密資產(chǎn)的限制以及觀念的影響，其上市的資產(chǎn)質(zhì)量 較差，以軍轉(zhuǎn)民產(chǎn)業(yè)為主。直到 2013 年中國(guó)重工重大資產(chǎn)重組事件首次啟動(dòng)軍工重大 裝備總裝資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，引領(lǐng)國(guó)家軍工資產(chǎn)全面證券化的方向。

伴隨核心資產(chǎn)上市軍工領(lǐng)域逐步加快國(guó)企改革進(jìn)程。軍工科研院所改制的改革進(jìn)展突破 或標(biāo)志著軍工國(guó)企改革正逐步加大進(jìn)度并成為整體國(guó)企改革的突破點(diǎn)。軍工獨(dú)有的科研 生產(chǎn)聯(lián)合體組織架構(gòu)下，軍工科研院所改制的進(jìn)程可成為國(guó)企改革力度邊際變化的表征。 隨著 2017 年初，軍工科研院所分類改革的方案下發(fā)至各大軍工集團(tuán)，科研院所改制開(kāi) 始推行。2017 年國(guó)防科工局開(kāi)始以 41 家軍工科研院所作為前期試點(diǎn)，形成可推廣的改 制方案，標(biāo)志我國(guó)軍工科研院所轉(zhuǎn)企改制工作進(jìn)入實(shí)施階段，整體國(guó)企改革開(kāi)始加速。

分類監(jiān)管下軍工兼具服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略和追求盈利雙重使命。2015 年起國(guó)企改革政策中明確需要進(jìn)行分類監(jiān)管推進(jìn)改革, 軍工國(guó)企作為特定功能性企業(yè)需要充當(dāng)政策手段的同時(shí) 追求盈利。根據(jù)黃群慧：《國(guó)企發(fā)展進(jìn)入“分類改革與監(jiān)管”》一文，新時(shí)期的國(guó)企改革， 將基于國(guó)有經(jīng)濟(jì)功能定位明確將國(guó)有企業(yè)分為公共政策性、特定功能性和一般商業(yè)性企 業(yè)三類。由分類可知，軍工國(guó)企屬于典型的特定功能型企業(yè)，其即不會(huì)是單純的公益作 用，發(fā)展也不完全取決于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，而是追求盈利的同時(shí)充當(dāng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全和發(fā)展的主 要支撐作用。

改革試點(diǎn)下國(guó)資投資運(yùn)作將成為軍工國(guó)企改革的重要推手。開(kāi)始的央企混改試點(diǎn)到當(dāng)前 的國(guó)有資本投資試點(diǎn)，軍工國(guó)企改革逐步從企業(yè)端轉(zhuǎn)型走向資本為紐帶提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)效 率，加快實(shí)現(xiàn)從管企業(yè)向管資本轉(zhuǎn)變。初期的第一批央企混改試點(diǎn)單位旨在解決寡頭行 業(yè)的市場(chǎng)主體不明和效率低下問(wèn)題，中國(guó)核建和船舶集團(tuán)兩大軍工企業(yè)在名單中。第二 批國(guó)有資本投資公司試點(diǎn)旨在通過(guò)構(gòu)建國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)主體，提升投資運(yùn)營(yíng)水平， 以資本為紐帶，通過(guò)授權(quán)讓企業(yè)自主經(jīng)營(yíng)，國(guó)防軍工行業(yè)的央企集團(tuán)航空工業(yè)集團(tuán)在十 一家集團(tuán)名單內(nèi)。

軍工國(guó)企改革形式豐富且過(guò)去已有較多實(shí)踐和成功案例。軍工國(guó)企改革主要舉措包括戰(zhàn) 略資產(chǎn)重組、內(nèi)部機(jī)制改善和科研院所改制等，回顧過(guò)去改革舉措均取得了顯著成效。 軍工國(guó)企改革的第一種措施是戰(zhàn)略資產(chǎn)重組，包括借殼上市和上市公司資產(chǎn)重組等，代 表性企業(yè)為中航沈飛、中航高科、國(guó)?？萍?/span>、中航西飛等；第二種措施是科研院所改制， 由于軍工特有的科研域和生產(chǎn)域分離的組織架構(gòu)，科研院所中的一些核心資產(chǎn)注入有望 激發(fā)上市公司活力，典型企業(yè)如聲光電科、航天動(dòng)力等；第三種措施是通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將內(nèi)部機(jī)制理順，主要成功案例包括中航沈飛、中航光電、中航重機(jī)和振華科技等， 這些典型企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)均很好的激發(fā)了內(nèi)部的活力以及與資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)。

收官之年節(jié)點(diǎn)效應(yīng)催化下各大軍工集團(tuán)改革措施和力度 值得期待

最新三年國(guó)企改革階段性會(huì)議要求加大資產(chǎn)整合力度。2022 年 5 月 18 日，國(guó)資委深化 國(guó)企改革專題會(huì)議重點(diǎn)提出繼續(xù)加大優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司力度，穩(wěn)妥探索符合條件的 多板塊上市公司分拆上市，盤(pán)活或退出低效無(wú)效上市平臺(tái)，從而達(dá)到理順業(yè)務(wù)架構(gòu)、突 出主業(yè)優(yōu)勢(shì)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、促進(jìn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的目的。

2022 年為國(guó)企改革三年行動(dòng)方案的節(jié)點(diǎn)年，軍工企業(yè)的強(qiáng)執(zhí)行力保障改革任務(wù)落地?zé)o 虞。我們梳理了公開(kāi)層面各大軍工集團(tuán)的國(guó)企改革進(jìn)度表述，其中大部分提及改革的進(jìn) 度的軍工集團(tuán)均表示已完成80%以上的任務(wù)，中航工業(yè)和兵器集團(tuán)甚至已完成超過(guò)90%， 其他集團(tuán)雖未表述三年國(guó)改的任務(wù)進(jìn)度情況但也表明正在如期完成國(guó)企改革的諸多事 宜，因此我們判斷在 2022 年節(jié)點(diǎn)效應(yīng)下，軍工國(guó)企的改革進(jìn)入了夯實(shí)和完成階段，許 多改革措施和事件值得期待。后文中，我們選取資產(chǎn)證券化率較高的四大集團(tuán)：中航工 業(yè)、航發(fā)集團(tuán)、中電科集團(tuán)和船舶集團(tuán)進(jìn)行具體政策梳理。

中航工業(yè)改革示范效應(yīng)較強(qiáng)，改革任務(wù)的夯實(shí)或?yàn)楫?dāng)前重點(diǎn)

中航工業(yè)過(guò)去兩年改革任務(wù)超預(yù)期完成，改革任務(wù)的夯實(shí)或?yàn)?2022 年任務(wù)重點(diǎn)。2021 年全年中航工業(yè)集團(tuán)的國(guó)企改革任務(wù)完成進(jìn)度為 90.4%，整體進(jìn)度超預(yù)期。對(duì)于國(guó)企改 革的表述來(lái)看，目前集團(tuán)激勵(lì)機(jī)制的變革推進(jìn)順利，2022 年或以引導(dǎo)實(shí)施精準(zhǔn)激勵(lì)， 進(jìn)一步提升激勵(lì)成效為主；其次，根據(jù)現(xiàn)任董事長(zhǎng)譚瑞松在兩會(huì)期間提出的《建立軍工 央企資產(chǎn)調(diào)整平臺(tái)》提案，其主旨在于從行業(yè)管理、政策機(jī)制上著手解決軍工資產(chǎn)市場(chǎng)、 能力和資產(chǎn)流動(dòng)性等問(wèn)題，讓軍工央企釋放更多存量資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)， 輕裝前進(jìn)加快邁向世界一流企業(yè)。

中電科對(duì)國(guó)企改革表述較為積極，后續(xù)改革舉措仍值得期待

中電科集團(tuán)深化改革的政策和舉措極為密集，后續(xù)持續(xù)的改革動(dòng)作值得期待。中電科集 團(tuán)自新任董事長(zhǎng)陳肇雄履新后，中國(guó)電科改革意愿強(qiáng)烈，相關(guān)措施持續(xù)加碼。近期股權(quán) 激勵(lì)落地企業(yè)就有四創(chuàng)電子、天奧電子、杰賽科技等，資產(chǎn)重組有國(guó)?？萍?、聲光電科 和鳳凰光學(xué)等。隨著 2022 年三年國(guó)改節(jié)點(diǎn)年的到來(lái)，后續(xù)改革動(dòng)作仍值得期待。

航發(fā)集團(tuán)當(dāng)前改革進(jìn)展較為穩(wěn)健，后續(xù)相應(yīng)改革潛力仍較大

航發(fā)集團(tuán)改革進(jìn)展推進(jìn)穩(wěn)健，后續(xù)相應(yīng)改革潛力仍較大。航發(fā)集團(tuán)當(dāng)前深化國(guó)企改革， 建立長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制、資產(chǎn)整合等改革潛力仍較大。復(fù)盤(pán)中國(guó)航發(fā)集團(tuán)對(duì)于三年國(guó)改任務(wù) 的表述，目前來(lái)看整體國(guó)企改革的任務(wù)在推進(jìn)，但具體的方案舉措表述較少，未來(lái)的改 革潛力仍較大。

中國(guó)船舶集團(tuán)改革推進(jìn)順利，當(dāng)前全面立足于資產(chǎn)整合任務(wù)

船舶集團(tuán)深化改革的計(jì)劃推進(jìn)較為順利，后續(xù)資產(chǎn)整合進(jìn)度有望進(jìn)一步提速。中國(guó)船舶 集團(tuán)本身為國(guó)企改革后的產(chǎn)物，“兩船合并”之后的國(guó)企改革推進(jìn)較為順利，從政策表述 來(lái)看，船舶集團(tuán)的改革舉措更偏重于資產(chǎn)整合，立足強(qiáng)化資本運(yùn)作以助力產(chǎn)業(yè)發(fā)展，重 組整合是未來(lái)的主要工作重點(diǎn)。

國(guó)企改革強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)和創(chuàng)新發(fā)展，企業(yè)內(nèi)部提質(zhì)增效存一定路徑依賴

軍工央企集團(tuán)資產(chǎn)證券化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)但仍有較大資產(chǎn) 整合空間

以總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)口徑來(lái)看，軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化進(jìn)程處于持續(xù)推進(jìn)過(guò)程中，且當(dāng)前仍 有較大資產(chǎn)整合空間。以總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)口徑來(lái)看，資產(chǎn)證券化率較高的集團(tuán)為中國(guó)船 舶集團(tuán)（總資產(chǎn) 48%，凈資產(chǎn) 61%）、中航工業(yè)集團(tuán)（總資產(chǎn) 73%，凈資產(chǎn) 58%）、中 國(guó)航發(fā)集團(tuán)（總資產(chǎn) 49%，凈資產(chǎn) 47%）。整體來(lái)看目前各大軍工集團(tuán)未證券化的資產(chǎn) 仍然較多，仍有較大的資產(chǎn)整合空間。

以營(yíng)收和凈利潤(rùn)口徑來(lái)看，各大集團(tuán)目前仍有較多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)尚未上市，資產(chǎn)證券化潛力 十足。以營(yíng)收口徑來(lái)看，僅有中航工業(yè)、中國(guó)電子集團(tuán)和中國(guó)航發(fā)集團(tuán)的營(yíng)收資產(chǎn)證券 化率超過(guò) 50%，而以凈利潤(rùn)口徑來(lái)看，當(dāng)前中核工業(yè)、中電科和中航工業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)證 券化率超過(guò) 100%，但其他集團(tuán)均未超過(guò) 100%。可見(jiàn)目前軍工國(guó)企部分集團(tuán)的資產(chǎn)證 券化質(zhì)量已較高，但仍有較多集團(tuán)擁有較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市潛力。

軍工國(guó)企活力和效率指標(biāo)在行業(yè)景氣和國(guó)企改革催化下 提升顯著

以涉軍業(yè)務(wù)為主體業(yè)務(wù)的軍工行業(yè)央企及地方國(guó)企篩選結(jié)果。本節(jié)研究，我們選用以下 標(biāo)的池作為研究對(duì)象，其主要的選擇依據(jù)是分為十二大軍工集團(tuán)下屬的央企公司以及一 些參軍的地方國(guó)企，篩選標(biāo)準(zhǔn)是其主營(yíng)業(yè)務(wù)當(dāng)前以軍品業(yè)務(wù)為主（營(yíng)收占比 50%以上）。 而軍品主業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較多的我們將其定義為競(jìng)爭(zhēng)型軍工國(guó)企，主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)以寡頭類為主 的我們將其定義為寡頭型軍工國(guó)企。

通過(guò)國(guó)資委指引篩選衡量軍工國(guó)企活力和效率的指標(biāo)。根據(jù)《中央企業(yè)控股上市公司實(shí) 施股權(quán)激勵(lì)工作指引》中對(duì)于上市央企股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核的指引表述，可知國(guó)資委一般 從三大維度來(lái)考核上市央企的業(yè)績(jī)，我們將其分類為綜合性指標(biāo)、活力型指標(biāo)和效率型 指標(biāo)，從三大分類中我們選取幾大適合軍工央企，且較為核心的指標(biāo)作為衡量軍工國(guó)企 活力和效率的指標(biāo)進(jìn)行后續(xù)探究。綜合性指標(biāo)選取凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率；活力 型指標(biāo)選取營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率；效率型指標(biāo)選取成本用占收入比重，即毛利率和 期間費(fèi)用率；并且根據(jù)效率和活力的定義我們?cè)黾尤司鶆?chuàng)收、研發(fā)支出比例、資產(chǎn)減值等指標(biāo)進(jìn)行多維度的補(bǔ)充。

軍工上市國(guó)企的價(jià)值創(chuàng)造能力正不斷提升。自 2018 年起整體軍工央企實(shí)現(xiàn) ROE 5.1%/5.4%/6.1%/6.7%，實(shí)現(xiàn) ROA 2.6%/2.7%/3.0%/3.2%，同期軍工地方國(guó)企實(shí)現(xiàn) ROE 5.8%/7.3%/10.1%/12.5%，實(shí)現(xiàn) ROA 3.2%/3.9%/5.2%/6.5%。由此可見(jiàn)從綜合性指標(biāo) 來(lái)看，無(wú)論是軍工央企還是軍工國(guó)企，其價(jià)值創(chuàng)造能力和股東回報(bào)能力均不斷提升且趨 勢(shì)或?qū)⑦M(jìn)一步延續(xù)。

行業(yè)景氣疊加改革推進(jìn)賦予軍工國(guó)企活力提升下的比較優(yōu)勢(shì)，軍工國(guó)企新時(shí)期經(jīng)營(yíng)情況 高質(zhì)量加速發(fā)展的趨勢(shì)已現(xiàn)。自 2018 年起整體軍工央企利潤(rùn)端實(shí)現(xiàn) 7%/15%/23%/22%， 整體軍工地方國(guó)企利潤(rùn)端實(shí)現(xiàn) 40%/39%/56%/55%的增速。對(duì)比整體 A 股上市國(guó)企，軍工國(guó)企 2020 年在利潤(rùn)端幾乎沒(méi)有受到疫情影響，凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)高于整體 A 股國(guó)企；而 在 2020 年高基數(shù)背景下 2021 年軍工央企利潤(rùn)增速仍超過(guò) 20%，地方國(guó)企連續(xù)兩年實(shí) 現(xiàn)高于 50%的利潤(rùn)增速，當(dāng)前軍工國(guó)企的經(jīng)營(yíng)效率和質(zhì)量開(kāi)始顯現(xiàn)出活力提升下的比 較優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)前軍工央企上市公司生產(chǎn)效率穩(wěn)步提升，管理效率提升下期間費(fèi)用率也逐步開(kāi)始降低。 自 2018 年起軍工央企的效率在不斷提升，我們以毛利率來(lái)表征整體軍工央企的生產(chǎn)效 率，可以看出過(guò)去 4 年軍工央企的整體毛利率為 17.1%/17.5%/17.5%/17.6%，生產(chǎn)效 率穩(wěn)步提升；我們以期間費(fèi)用率作為軍工央企費(fèi)用管控的表征，過(guò)去 4 年軍工央企的整 體期間費(fèi)用率為 11.2%/11.4%/10.6%/10.6%，從結(jié)構(gòu)性變化看，在研發(fā)支出比例不斷提 升的前提下，軍工央企的期間費(fèi)用率的穩(wěn)定主要來(lái)自于管理費(fèi)用率的下降，管理效率提 升顯著。

當(dāng)前軍工地方國(guó)企上市公司效率提升的趨勢(shì)顯著，降本增效持續(xù)進(jìn)行下毛利率和凈利 率提升較為顯著。2018 年至 2021 年軍工地方國(guó)企的整體毛利率提升額達(dá) 3.1pct，生 產(chǎn)成本占營(yíng)收比例不斷減小，生產(chǎn)效率不斷提升；2018 年至 2021 年軍工地方國(guó)企的 期間費(fèi)用率下降 2.9pct，表明軍工國(guó)企的費(fèi)用管控效率顯著提升。而從期間費(fèi)用率的 結(jié)構(gòu)性變化可以看出，軍工地方國(guó)企管理效率提升較為顯著，期間費(fèi)用率降低主要來(lái) 自于管理費(fèi)用率的下降。軍工地方國(guó)企主業(yè)更多參與市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，在行業(yè)景氣且改革 提速的背景下賦予其較強(qiáng)的效率提升動(dòng)能。

員工人數(shù)減少但人均產(chǎn)出增加奠定軍工央企效率提升的基礎(chǔ)。2019 年階段性減少大量 員工后央企整體員工數(shù)量基本維持略降的趨勢(shì)，但人均產(chǎn)出快速提升帶來(lái)國(guó)企顯著提升 的效率。自 2018 年起整體軍工央企的人數(shù)不斷下降，2019 年同比減少約 1.3 萬(wàn)人，之 后每年處于略降的狀態(tài)。軍工央企在過(guò)去需承擔(dān)較多的當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)任務(wù)使得集團(tuán)內(nèi)人數(shù)較 為冗余且裁員較為困難，近些年通過(guò)積極的改革措施人數(shù)控制效果較好。在人員不斷減 少的過(guò)程中軍工央企的效率反而進(jìn)一步提升，2018-2021 年人均創(chuàng)收復(fù)合增速達(dá) 13%， 人均創(chuàng)利復(fù)合增速達(dá) 18%，人均產(chǎn)出大幅度提升。

人均產(chǎn)出迅速增加賦予軍工地方國(guó)企效率提升的基礎(chǔ)。軍工地方國(guó)企整體員工數(shù)量仍在 增長(zhǎng)，但人均產(chǎn)出呈快速提升態(tài)勢(shì)，彰顯地方國(guó)企效率提升的基礎(chǔ)。2018-2021 年軍工 地方國(guó)企員工數(shù)量從 1.2 萬(wàn)提升至 1.4 萬(wàn)左右，人員數(shù)量保持小幅增長(zhǎng)趨勢(shì)。但受益營(yíng) 業(yè)收入和凈利潤(rùn)的非線性增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，在穩(wěn)步提升人員配比的情況下軍工地方國(guó)企的效率 反而進(jìn)一步提升，2018-2021 年人均創(chuàng)收復(fù)合增速達(dá) 14%，人均創(chuàng)利復(fù)合增速達(dá) 37%， 人均產(chǎn)出大幅度提升。

寡頭型和競(jìng)爭(zhēng)型軍工國(guó)企實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的階段和路徑 有所不同

不同競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域軍工國(guó)企上市公司的高質(zhì)量發(fā)展途徑不同。同時(shí)我們將軍工央企和地方國(guó) 企統(tǒng)一歸類為軍工國(guó)企上市公司，按其主營(yíng)業(yè)務(wù)性質(zhì)和所在市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性進(jìn)行劃分，將 所處競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域寡頭型和競(jìng)爭(zhēng)型的軍工國(guó)有企業(yè)分為兩類，進(jìn)行經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的分析。同時(shí)我 們應(yīng)注意，由于軍工行業(yè)的涉密級(jí)別從上游到下游逐級(jí)遞升，因此在競(jìng)爭(zhēng)格局自上而下 逐級(jí)加劇的特點(diǎn)。而由于整體產(chǎn)業(yè)鏈有景氣度傳導(dǎo)和產(chǎn)業(yè)組織架構(gòu)變革的影響，且軍工 目前結(jié)構(gòu)性產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)的前提下部分軍種、領(lǐng)域的企業(yè)的發(fā)展階段階段不同，景氣度差異 較大帶來(lái)效率和活力的不同。故下文的分析僅作為主觀分類下的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)客觀分析 結(jié)果。

競(jìng)爭(zhēng)型軍工國(guó)企價(jià)值創(chuàng)造能力更佳，寡頭型軍工國(guó)企的價(jià)值創(chuàng)造和股東回報(bào)能力仍待進(jìn) 一步提升。2018-2021 年競(jìng)爭(zhēng)型軍工國(guó)企 ROE 由 8.0%提升至 13.3%，ROA 由 4.0%提 升至 7.4%，而寡頭型軍工國(guó)企同期 ROE 僅提升 0.9%，ROA 僅提升 0.3%，由此可見(jiàn) 從綜合性指標(biāo)來(lái)看，競(jìng)爭(zhēng)型軍工國(guó)企內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造和股東回報(bào)能力較強(qiáng)，而寡頭型國(guó)企 的價(jià)值創(chuàng)造和股東回報(bào)能力尚待提升。

競(jìng)爭(zhēng)型軍工國(guó)企可通過(guò)國(guó)企在行業(yè)中的優(yōu)勢(shì)富集效應(yīng)提升活力，寡頭型軍工國(guó)企則更 依賴自身的提質(zhì)增效。競(jìng)爭(zhēng)型軍工國(guó)企多為行業(yè)中上游企業(yè)，受益行業(yè)景氣前置及國(guó) 企在軍工領(lǐng)域中的一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷提升市占率及經(jīng)營(yíng)效率，2018-2021 年?duì)I收復(fù)合 增速達(dá) 16.8%，凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá) 43.4%；而同期，寡頭型軍工國(guó)企營(yíng)收復(fù)合增速僅 為 9.1%，凈利潤(rùn)復(fù)合增速僅為 15.0%，寡頭競(jìng)爭(zhēng)的特點(diǎn)使得市占率難以提升，且寡頭 競(jìng)爭(zhēng)國(guó)企大多處于下游尚未受到景氣度傳導(dǎo)，未來(lái)若要實(shí)現(xiàn)非線性的盈利擴(kuò)張或更依 賴于國(guó)企改革催化下不斷進(jìn)行內(nèi)生的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升。

競(jìng)爭(zhēng)型軍工國(guó)企的主營(yíng)業(yè)務(wù)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較多，其效率提升更多注重毛利率的提升。 競(jìng)爭(zhēng)型軍工國(guó)企實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的主要原因在于毛利率的提升，毛利率從 2018 年的 28.9%提升至 2021 年的 35.5%，提升 6.6pct，相比之下其期間費(fèi)用率僅下降 0.7pct。 競(jìng)爭(zhēng)型國(guó)企研發(fā)投入持續(xù)高速增長(zhǎng)，管理費(fèi)用或因市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制下未有明顯下降。 經(jīng)過(guò)分析我們看到競(jìng)爭(zhēng)型國(guó)企研發(fā)支出比例逐年提升，2018-2021 年分別為 7.1%/7.8%/8.2%/8.6%，持續(xù)的研發(fā)投入或可支撐國(guó)企夯實(shí)核心競(jìng)爭(zhēng)力以應(yīng)對(duì)未來(lái)的 競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)這些企業(yè)的管理費(fèi)用率未有明顯下滑，或與其在市場(chǎng)化環(huán)境下更多的通過(guò) 建立健全員工激勵(lì)機(jī)制的方式下薪酬投入等費(fèi)用持續(xù)增長(zhǎng)有關(guān)。

寡頭型軍工國(guó)企當(dāng)前階段的效率提升仍處于期間費(fèi)用率的節(jié)約階段。通過(guò)選取軍工國(guó)企 中寡頭競(jìng)爭(zhēng)為主的國(guó)企進(jìn)行整體分析，其效率提升更多來(lái)源于期間費(fèi)用率的節(jié)約。寡頭 型軍工國(guó)企利潤(rùn)率提升不顯著的原因是寡頭領(lǐng)域的國(guó)企更多的效率提升來(lái)源于期間費(fèi) 用率的節(jié)約，2021 年相較于 2018 年期間費(fèi)用率減少了 0.9pct，但同期毛利率則減少了 0.8pct，尚未實(shí)現(xiàn)明顯提升。寡頭型軍工國(guó)企管理費(fèi)用率的減少趨勢(shì)明顯，研發(fā)投入強(qiáng) 度不斷提升的背景下或需更多的超額管理費(fèi)率降低。寡頭型軍工國(guó)企過(guò)去管理費(fèi)用率的 降低較為顯著，從 2018 年的 5.9%降低至 2021 年的 5.0%，反映國(guó)企改革進(jìn)程中寡頭 領(lǐng)域的國(guó)企更多聚焦日常管理費(fèi)用的管控，效率提升明顯。而研發(fā)支出比例部分在國(guó)企 改革對(duì)于科研投入的要求下也在逐年提升，從 2018 年的 3.3%提升至 2021 年的 4.1%。 在整體央企高質(zhì)量發(fā)展及國(guó)企改革的要求下，未來(lái)寡頭軍工國(guó)企的研發(fā)投入強(qiáng)度或仍將 不斷提升，后續(xù)的降本增效或?qū)⒁蕾囉诔~管理費(fèi)用率的降低。

寡頭型軍工國(guó)企以冗余人員精簡(jiǎn)為主，競(jìng)爭(zhēng)型軍工國(guó)企人才擴(kuò)容且持續(xù)提效。參與競(jìng)爭(zhēng) 型軍工國(guó)企員工人數(shù)規(guī)模不斷增加，而寡頭型軍工國(guó)企人數(shù)逐年減少的趨勢(shì)顯著。2018- 2021 年競(jìng)爭(zhēng)型軍工國(guó)企員工人數(shù)從約 4.6 萬(wàn)人提升至 5.0 萬(wàn)人，而寡頭競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)企員 工人數(shù)從約 24.5 萬(wàn)人減少至 22.2 萬(wàn)人。兩大領(lǐng)域不同的員工規(guī)模走勢(shì)反映了不同領(lǐng)域 的競(jìng)爭(zhēng)模式，市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的領(lǐng)域或需不斷引進(jìn)人才參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)從而提升企業(yè)活力和效 率，而寡頭競(jìng)爭(zhēng)的領(lǐng)域則需要不斷精簡(jiǎn)冗余人員提升內(nèi)部科學(xué)競(jìng)爭(zhēng)從而保持企業(yè)的效率 和活力。人均創(chuàng)收方面兩類國(guó)企均有不斷提升的顯著趨勢(shì)，寡頭類國(guó)企比競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)企的 人均創(chuàng)收要高，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)企提升幅度顯著更大。而人均創(chuàng)利來(lái)看競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)企明顯 高于寡頭類國(guó)企，但寡頭類國(guó)企的人均創(chuàng)利也有不斷提升的趨勢(shì)。

聚焦主責(zé)主業(yè)，有序退出低效資產(chǎn)奠定軍工國(guó)企的長(zhǎng)遠(yuǎn)高質(zhì)量發(fā)展基礎(chǔ)。軍工國(guó)企改革 的重要要求之一在于“瘦身健體”，即聚焦軍品主責(zé)主業(yè)，有序退出低效資產(chǎn)以奠定后續(xù) 高質(zhì)量發(fā)展基礎(chǔ)。過(guò)去幾年軍工國(guó)企的歷史包袱出清持續(xù)進(jìn)行，許多典型的集團(tuán)控股型 龍頭企業(yè)均有剝離低效資產(chǎn)的動(dòng)作。而以資產(chǎn)減值為例，過(guò)去幾年整體軍工國(guó)企的年度 資產(chǎn)減值絕對(duì)額較大，2018-2021 年資產(chǎn)減值絕對(duì)額分別達(dá)到-21 億/-10 億/-13 億/-15 億，從整體趨勢(shì)上來(lái)看資產(chǎn)減值絕對(duì)額有逐步減小的趨勢(shì)。

股權(quán)激勵(lì)為國(guó)企高質(zhì)量發(fā)展重要途徑，軍工國(guó)企股權(quán)激勵(lì)的探索已初見(jiàn)成效

股權(quán)激勵(lì)是國(guó)改的重要舉措之一，央企股權(quán)激勵(lì)頂層設(shè) 計(jì)已落地

股權(quán)激勵(lì)為強(qiáng)化國(guó)企內(nèi)生增長(zhǎng)和長(zhǎng)效發(fā)展的重要途徑之一。強(qiáng)化國(guó)企上市公司激勵(lì)相容、 內(nèi)生增長(zhǎng)和長(zhǎng)效發(fā)展的舉措可歸類為三種，其中上市公司股權(quán)激勵(lì)為重要途徑之一。當(dāng) 前對(duì)于央企上市公司而言人才隊(duì)伍的建設(shè)或?qū)⒏蕾囉谥虚L(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制的建立，其中舉 措包括全面實(shí)行經(jīng)理層成員任期制和契約化管理從而將高位價(jià)值與薪酬掛鉤；加大對(duì)科 研骨干人員的激勵(lì)力度提升科研創(chuàng)新能力；上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)建立中長(zhǎng)期激勵(lì)約束 機(jī)制，股權(quán)激勵(lì)作為最易與資本市場(chǎng)形成合力做大做強(qiáng)上市公司的方式將更加值得重視。

股權(quán)激勵(lì)政策在鼓勵(lì)和約束中推進(jìn)，2020 年最終落地整體指導(dǎo)方案。復(fù)盤(pán)可知監(jiān)管層 也一直在探索國(guó)企上市公司股權(quán)激勵(lì)中的激勵(lì)與約束的動(dòng)態(tài)平衡，最終于 2020 年落地 整體央企上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的工作指引。過(guò)去國(guó)企股權(quán)激勵(lì)的政策在曲折中發(fā)展，出臺(tái)的政策有偏向于鼓勵(lì)央企落地股權(quán)激勵(lì)的，也有約束開(kāi)展股權(quán)激勵(lì)的要求，在多年 探索中最終于 2020 年 5 月落地《中央企業(yè)控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)工作指引》。

股權(quán)激勵(lì)政策在鼓勵(lì)和約束中推進(jìn)，2020 年最終落地整體指導(dǎo)方案。央企上市公司股 權(quán)激勵(lì)實(shí)施的工作指引明確整體央企股權(quán)激勵(lì)從實(shí)施到解鎖的全流程細(xì)則，其中一些重 要變化也驅(qū)動(dòng)未來(lái)央企股權(quán)激勵(lì)的落地更加順暢?！吨醒肫髽I(yè)控股上市公司實(shí)施股權(quán)激 勵(lì)工作指引》是當(dāng)前央企上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的具體框架指導(dǎo)和細(xì)則參考，事無(wú)巨細(xì) 的規(guī)定了央企上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的過(guò)程，且新增了一些重要的變化，使得整體央企 上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)效果更好且流程更為簡(jiǎn)化。下文中我們將就軍工國(guó)企的激勵(lì)所處 階段、激勵(lì)方式、激勵(lì)范圍、考核條件、覆蓋周期和全流程的節(jié)點(diǎn)等特征進(jìn)行分析。

軍工國(guó)企股權(quán)激勵(lì)尚處探索階段，激勵(lì)方式和范圍逐漸 科學(xué)合理

軍工國(guó)企股權(quán)激勵(lì)尚處探索階段但近年來(lái)落地?cái)?shù)量有不斷提升。軍工國(guó)企的股權(quán)激勵(lì)當(dāng) 前處于初期探索階段，但伴隨國(guó)改進(jìn)程和政策落地激勵(lì)次數(shù)在不斷提升。截至 2022 年 7 月 26 日，根據(jù)長(zhǎng)江軍工基本面標(biāo)的池篩選，共有 17 家國(guó)企實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃 21 次。 已實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中解鎖成功案例共計(jì) 3 次，失敗 5 次，失敗原因主要為未達(dá)解鎖/ 行權(quán)業(yè)績(jī)條件。此外有 5 次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃尚未解鎖完成，8 次尚未至解鎖期?？v觀軍工 國(guó)企股權(quán)激勵(lì)各年度分布，2019 年至今軍工國(guó)企共開(kāi)展 11 次股權(quán)激勵(lì)工作，大于前 8 年之和（10 次），2019 年和 2021 年更是達(dá)到歷史最高的 4 次，可見(jiàn)隨著國(guó)企改革進(jìn)程 的推進(jìn)，股權(quán)激勵(lì)的落地更加順暢。

軍工國(guó)企成功實(shí)施多次股權(quán)激勵(lì)的軍工企業(yè)較少，大部分企業(yè)仍處于初次激勵(lì)階段，且 所處階段較為初期。總數(shù)17家開(kāi)展股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的軍工國(guó)企中有5家已實(shí)施二次激勵(lì)， 占比 24%，二次激勵(lì)的企業(yè)中已成功實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)解鎖的僅 3 家。截至目前暫無(wú)軍工國(guó) 企開(kāi)展三次及以上股權(quán)激勵(lì)。在僅實(shí)施一次股權(quán)激勵(lì)的 12 家企業(yè)中，有 8 家企業(yè)自 2020 年以來(lái)首次開(kāi)展股權(quán)激勵(lì)，占比 67%。

上市公司股權(quán)激勵(lì)方式主要包括股票期權(quán)、股票增值權(quán)、限制性股票。三種方式最主要 的區(qū)別在于授予的激勵(lì)工具性質(zhì)和激勵(lì)對(duì)象所獲權(quán)利的不同：股票期權(quán)授予的是未來(lái)購(gòu) 買股票的權(quán)利；股票增值權(quán)授予的是獲得股價(jià)上升帶來(lái)的收益的權(quán)利，一般適用于 H 股； 限制性股票授予的則是股票的所有權(quán)。上市公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的目的，按照股 票交易上市地監(jiān)管規(guī)定，結(jié)合所處行業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)律、企業(yè)改革發(fā)展實(shí)際、股權(quán)激勵(lì)市場(chǎng)實(shí) 踐等因素科學(xué)確定激勵(lì)方式。

軍工國(guó)企股權(quán)激勵(lì)方式選擇限制性股票方案作為主要激勵(lì)手段，但期權(quán)方案單次激勵(lì)價(jià) 值更高。已統(tǒng)計(jì)的股權(quán)激勵(lì)方案中，有 14 個(gè)方案選擇了限制性股票形式，占比超過(guò) 66%， 而期權(quán)方案僅有 7 個(gè)，占比 33.33%，暫未有軍工國(guó)企股權(quán)選擇股票增值權(quán)作為實(shí)施標(biāo) 的。將不同類型股權(quán)激勵(lì)方案的激勵(lì)價(jià)值進(jìn)行加總平均，限制性股票方案單次激勵(lì)價(jià)值 為 1.27 億元，而期權(quán)方案的單次激勵(lì)價(jià)值為 1.54 億，可見(jiàn)期權(quán)方案開(kāi)展次數(shù)少，但單 個(gè)方案的激勵(lì)價(jià)值更高。

軍工國(guó)企股權(quán)激勵(lì)的總體激勵(lì)比例規(guī)模正在不斷提升。上市公司授予的權(quán)益總量應(yīng)當(dāng)結(jié) 合公司股本規(guī)模大小和股權(quán)激勵(lì)水平等因素合理確定。軍工國(guó)企的股權(quán)激勵(lì)覆蓋范圍逐 步提升，激勵(lì)范圍和強(qiáng)度的擴(kuò)大有助于深度綁定更多員工的利益相容。當(dāng)前已有股權(quán)激 勵(lì)的軍工國(guó)企中 52%項(xiàng)方案的激勵(lì)總數(shù)占當(dāng)時(shí)公司總股本的 1%以上，且近幾年呈現(xiàn)股 權(quán)激勵(lì)總股數(shù)占公司總股本的比例逐步上升趨勢(shì)。例如，中航光電于 2016 年開(kāi)展光電 一期股權(quán)激勵(lì)，授予 595.72 萬(wàn)股占總股本 0.99%，其光電二期股權(quán)激勵(lì)于 2019 年開(kāi) 展，授予股份數(shù)量 3104.1 萬(wàn)股，占總股本 2.90%。

軍工國(guó)企的股權(quán)激勵(lì)逐步面向中層核心骨干人才隊(duì)伍。股權(quán)激勵(lì)對(duì)象應(yīng)當(dāng)聚焦核心骨干 人才隊(duì)伍。軍工國(guó)企的股權(quán)激勵(lì)覆蓋范圍逐步從高管向主要技術(shù)骨干轉(zhuǎn)移，更多的中層 技術(shù)管理人員覆蓋有助于激勵(lì)的科學(xué)性進(jìn)一步提升。技術(shù)骨干是企業(yè)的核心力量，從 2011-2014 年對(duì)核心高管的激勵(lì)占比 20%以上到當(dāng)前 5%左右，可見(jiàn)我國(guó)軍工央企股權(quán) 激勵(lì)對(duì)于核心高管的覆蓋范圍逐步縮小，轉(zhuǎn)而增加對(duì)技術(shù)骨干的激勵(lì)。例如，中航光電 一期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中核心高管激勵(lì)股數(shù)占總激勵(lì)股數(shù)的 14.02%，而光電二期核心高管 激勵(lì)股數(shù)占總激勵(lì)股數(shù)下降至 2.82%。

軍工國(guó)企股權(quán)激勵(lì)對(duì)于團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的提升具有正向作用。對(duì)于軍工領(lǐng)域的高新技術(shù)型國(guó) 企，人力資本是公司發(fā)展的首要因素，國(guó)企相比民企的激勵(lì)機(jī)制相對(duì)不完善，會(huì)造成技 術(shù)員工和高管流失。因此，股權(quán)激勵(lì)這一長(zhǎng)期方式有利于驅(qū)動(dòng)公司內(nèi)部激勵(lì)體制的協(xié)同 變革，留住人才吸引人才的同時(shí)也能充分調(diào)動(dòng)管理層和經(jīng)營(yíng)層的主觀能動(dòng)性。從股權(quán)激 勵(lì)對(duì)于國(guó)企管理層薪酬的影響來(lái)看，擁有股權(quán)激勵(lì)的國(guó)企管理層薪酬總額逐年提升的趨 勢(shì)顯著大于無(wú)股權(quán)激勵(lì)的對(duì)照組，且對(duì)于技術(shù)型人才的吸引力更高。

軍工國(guó)企股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)解鎖或更偏重相對(duì)考核，整體更 著眼長(zhǎng)期

央企股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核應(yīng)結(jié)合絕對(duì)和相對(duì)指標(biāo)進(jìn)行設(shè)置。上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)應(yīng)當(dāng)建 立適宜的完善的公司業(yè)績(jī)考核體系，分為絕對(duì)業(yè)績(jī)考核和相對(duì)業(yè)績(jī)考核。業(yè)績(jī)考核是對(duì) 行權(quán)條件或解除限售條件的具體落實(shí)，上市公司需結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、發(fā)展階段、所處 行業(yè)等情況，科學(xué)設(shè)置考核指標(biāo)，體現(xiàn)股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的業(yè)績(jī)要求和考核導(dǎo)向。業(yè) 績(jī)考核指標(biāo)豐富多樣，原則上應(yīng)當(dāng)包含反映股東回報(bào)和公司價(jià)值創(chuàng)造等綜合性指標(biāo)、反 映企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)能力的指標(biāo)和反映企業(yè)運(yùn)營(yíng)質(zhì)量的指標(biāo)，對(duì)于部分特殊企業(yè)有另外規(guī)定。

軍工國(guó)企的股權(quán)激勵(lì)解鎖要素較為豐富，核心考核目標(biāo)以利潤(rùn)增速和 ROE 為主。在 21 項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃解鎖條件的設(shè)置上，有 1 項(xiàng)方案的行權(quán)解鎖條件設(shè)置了 2 項(xiàng)解鎖因素， 1 項(xiàng)方案的行權(quán)解鎖條件設(shè)置了 4 項(xiàng)解鎖因素，其余均設(shè)置了 3 項(xiàng)解鎖因素，占比 90.48%。業(yè)務(wù)解鎖條件中涉及的因素主要包含凈利潤(rùn)增速、營(yíng)業(yè)收入增速、凈資產(chǎn)收益 率和△EVA，其中 17 項(xiàng)方案規(guī)定了凈利潤(rùn)增速的范圍，19 項(xiàng)方案對(duì)凈資產(chǎn)收益率有所 要求，14 項(xiàng)方案對(duì)△EVA 有所限制。此外還有少數(shù)企業(yè)設(shè)置營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、研發(fā)費(fèi)用增 長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)現(xiàn)金回報(bào)率和主營(yíng)收入占比等解鎖因素。

由于需求端的強(qiáng)計(jì)劃性影響，軍工國(guó)企的股權(quán)激勵(lì)并不過(guò)多考核營(yíng)收增速，即使考核條 件設(shè)置也較為保守。16 家已做股權(quán)激勵(lì)的軍工國(guó)企僅有 5 家企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中考 核營(yíng)收增速，其中中航重機(jī)、北方導(dǎo)航、貴航股份 3 家公司第一個(gè)解鎖期/行權(quán)期設(shè)置營(yíng) 收增速觸發(fā)值為 5%-10%，2 家公司包括中航光電和烽火電子營(yíng)收增速觸發(fā)值為 10%以 上，最高為中航光電 15%。

軍工國(guó)企的股權(quán)激勵(lì)解鎖對(duì)于利潤(rùn)增速和 ROE 的考核較多，但條件設(shè)置同樣偏穩(wěn)健。 21 次軍工國(guó)企股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中分別有 17 次和 19 次在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中考核業(yè)績(jī)?cè)鏊俸?ROE。對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鏊俸?ROE 的考核大多數(shù)企業(yè)仍選擇穩(wěn)健考核目標(biāo)，其中 7 次股權(quán)激 勵(lì)計(jì)劃將業(yè)績(jī)?cè)鏊倏己酥笜?biāo)制定在 15%以下，15 次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃將 ROE 考核指標(biāo)制 定在 10%以下。

相關(guān)政策對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)時(shí)間安排同樣有一定限制。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有效期自股東 大會(huì)通過(guò)之日起計(jì)算，一般不超過(guò) 10 年。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效期滿，上市公司不得依據(jù) 該計(jì)劃授予任何權(quán)益，超過(guò)有效期權(quán)益自動(dòng)失效并不可追溯行使。每期授予的權(quán)益在有 效期內(nèi)，區(qū)分不同激勵(lì)方式：股票期權(quán)、股票增值權(quán)激勵(lì)方式設(shè)置行權(quán)限制期和行權(quán)有 效期；限制性股票激勵(lì)方式設(shè)置限售期和解鎖期。

軍工國(guó)企的股權(quán)激勵(lì)覆蓋周期相比民企周期更長(zhǎng)，限售期/等待期通常為 2 年，且在解 鎖期傾向于等比例解鎖。我們選取典型軍工國(guó)企的股權(quán)激勵(lì)各節(jié)點(diǎn)周期進(jìn)行對(duì)比，可知 軍工國(guó)企單次股權(quán)激勵(lì)的覆蓋周期通常為 5 年，其中分為 2 年限售期或等待期，3 年解 鎖期，解鎖期的解鎖比例傾向于等比例解鎖。而民企一般的年限售期或等待期為 1 年， 解鎖周期為 2-3 年，整體覆蓋周期短于國(guó)企。由此可知國(guó)企的股權(quán)激勵(lì)方案會(huì)更偏向于 長(zhǎng)期主義。

近年來(lái)越來(lái)越多的軍工國(guó)企選擇根據(jù)企業(yè)發(fā)展規(guī)劃采取【長(zhǎng)期授予、分期方式】實(shí)施股 權(quán)激勵(lì)，充分體現(xiàn)激勵(lì)的長(zhǎng)期主義。目前已有 5 家軍工國(guó)企開(kāi)展長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其 中中航光電最早發(fā)布長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)草案，自 2016 年草案日至目前已進(jìn)展至一期第三個(gè) 解鎖期完成、二期第一個(gè)解鎖期解鎖，其余公司均為 2018 年之后公告開(kāi)展長(zhǎng)期股權(quán)激 勵(lì)計(jì)劃，目前均處于實(shí)施一期股權(quán)激勵(lì)的進(jìn)展。

軍工國(guó)企股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施條件和實(shí)施過(guò)程各個(gè)節(jié)點(diǎn)具有 一定規(guī)律

國(guó)企限制性股票激勵(lì)對(duì)董事及高級(jí)管理人員有額外規(guī)定。限制性股票除基本限售規(guī)定外， 針對(duì)董事及高級(jí)管理人員另有相關(guān)限售規(guī)定，包含鎖定獲授總量的 20%至任期滿后兌 現(xiàn)、因退休或調(diào)動(dòng)等原因尚未解鎖的由公司以授予價(jià)和利息進(jìn)行回購(gòu)等。股票期權(quán)行權(quán) 后可立即出售，但對(duì)于董事及高管有一定禁售規(guī)定，例如保留不低于授予總量的 20%至 任期考核合格后行權(quán)、因退休或調(diào)動(dòng)解除勞動(dòng)關(guān)系的激勵(lì)對(duì)象可選擇在最近一個(gè)行權(quán)期 仍按原定時(shí)間和條件行權(quán)等。

軍工國(guó)企股權(quán)激勵(lì)推出節(jié)點(diǎn)或與人事變更需求存在聯(lián)系。軍工國(guó)企股權(quán)激勵(lì)推出節(jié)點(diǎn)或 與人事變更需求存在聯(lián)系。股權(quán)激勵(lì)的推出旨在將經(jīng)營(yíng)管理者的人力資本得到最大程度 的發(fā)揮，將管理層的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展與公司利益相綁定，因此其推出或與管理團(tuán)隊(duì)的任免 以及長(zhǎng)期穩(wěn)定性有一定關(guān)聯(lián)。

軍工國(guó)企股權(quán)激勵(lì)探索起步于配套級(jí)別較低企業(yè)較多，但有逐步向總裝類企業(yè)拓展的趨 勢(shì)。對(duì)于中航工業(yè)集團(tuán)及其他典型軍工國(guó)企的股權(quán)激勵(lì)情況進(jìn)行定性分析可知，目前成 功推出股權(quán)激勵(lì)的軍工央企和地方國(guó)企有一定的共性。首先是推出股權(quán)激勵(lì)的國(guó)企基本 都是實(shí)現(xiàn)了整體資產(chǎn)上市的企業(yè)，其次是配套級(jí)別較低、涉密級(jí)別較低、所處領(lǐng)域具有一定市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)企目前推出股權(quán)激勵(lì)的次數(shù)較多，而總裝廠之類涉密級(jí)別較高的股權(quán) 激勵(lì)推出仍較少，但目前已實(shí)施中航沈飛和內(nèi)蒙一機(jī)。

國(guó)企股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施全流程具有嚴(yán)格的節(jié)點(diǎn)性要求。國(guó)企實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的各個(gè)流程節(jié)點(diǎn) 受到嚴(yán)格監(jiān)管，整體周期較長(zhǎng)且各個(gè)節(jié)點(diǎn)均有相關(guān)要求。企業(yè)開(kāi)展股權(quán)激勵(lì)需薪酬與考 核委員會(huì)首先擬定股權(quán)激勵(lì)草案后提交董事會(huì)、證監(jiān)會(huì)、國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及最終股 東大會(huì)審議表決確定激勵(lì)對(duì)象、授權(quán)日、行權(quán)價(jià)格和數(shù)量等信息，企業(yè)需在授予日之后 規(guī)定的有效期內(nèi)開(kāi)展激勵(lì)計(jì)劃，自授予日至第一行權(quán)日為禁售期，禁售期內(nèi)激勵(lì)對(duì)象依 本激勵(lì)計(jì)劃獲授的限制性股票不得轉(zhuǎn)讓，禁售期滿次日按期考核達(dá)到解鎖條件后進(jìn)行相 應(yīng)比例的解鎖。

股權(quán)激勵(lì)實(shí)施對(duì)于軍工國(guó)企的股價(jià)催化具有正向作用，但各個(gè)節(jié)點(diǎn)差異較大。股權(quán)激勵(lì) 實(shí)施對(duì)于軍工國(guó)企的股價(jià)催化具有正向作用，且伴隨實(shí)施時(shí)間的深入其效果更為顯著。 綜合考慮時(shí)效性與預(yù)測(cè)性，選取過(guò)去國(guó)企的 21 次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，以激勵(lì)前 12 個(gè)月至激 勵(lì)后 36 個(gè)月為股權(quán)激勵(lì)衡量區(qū)間：在股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)行前 1 個(gè)月有 52%的企業(yè)股價(jià)下 跌；實(shí)施超過(guò) 24 個(gè)月后，有 85.71%的企業(yè)股價(jià)上漲；實(shí)行超過(guò) 36 個(gè)月后，有 72.73% 的企業(yè)股價(jià)上漲。隨著股權(quán)激勵(lì)的深入實(shí)行，漲幅超過(guò) 50%的企業(yè)占比由 T-12 的 8.00% 上升至 T 36 的 63.64%。

優(yōu)質(zhì)激勵(lì)驅(qū)動(dòng)龍頭超額效率提升，非線性盈利擴(kuò)張下旗艦/領(lǐng)航企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)

軍工國(guó)企股權(quán)激勵(lì)后的市值顯著提升來(lái)源于非線性盈利 擴(kuò)張能力

軍工國(guó)企股權(quán)激勵(lì)落地與市值提升的底層邏輯分析。軍工國(guó)企的股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公司產(chǎn)業(yè) 地位的夯實(shí)以及生產(chǎn)、管理效率的超額提升是為少數(shù)股東創(chuàng)造超額收益的關(guān)鍵。我們認(rèn) 為判斷股權(quán)激勵(lì)是否行之有效的最重要量化觀測(cè)結(jié)構(gòu)為效率的超額提升，效率的超額提 升將驅(qū)動(dòng)公司營(yíng)收業(yè)績(jī)超額增長(zhǎng)，效率和活力顯著提升帶來(lái) EPS 的超額增長(zhǎng)，同時(shí)不 斷夯實(shí)軍工國(guó)企在特定領(lǐng)域的主體地位，成為特定領(lǐng)域的旗艦型、領(lǐng)航型企業(yè)，驅(qū)動(dòng)估 值超額提升，帶來(lái)市值的較大提升。市值提升既可以反哺股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效果，亦可以 為少數(shù)投資者創(chuàng)造超額收益。

業(yè)績(jī)成長(zhǎng)能力是股權(quán)激勵(lì)兌現(xiàn)到市值增長(zhǎng)的決定因素。股權(quán)激勵(lì)對(duì)于軍工國(guó)企的市值最 終提振效果并不直接，更取決于企業(yè)股權(quán)激勵(lì)后自身業(yè)績(jī)成長(zhǎng)能力的提升。在 22 次股 權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（包含 4 次預(yù)留激勵(lì)，剔除 3 次暫未授予）中，有 35%的軍工國(guó)企當(dāng)前股價(jià) 低于授予日股價(jià)，企業(yè)當(dāng)前股價(jià)相較授予日股價(jià)漲幅超 100%的企業(yè)占 45%，且基本為 業(yè)績(jī)大幅度增長(zhǎng)的結(jié)果。

軍工供應(yīng)商類國(guó)企的股權(quán)激勵(lì)落地驅(qū)動(dòng)經(jīng)營(yíng)效率提升下超額收益顯著。從近期業(yè)績(jī)?cè)鏊?來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)落地后的國(guó)企核心供應(yīng)商類上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?2020 年末后開(kāi)始具有 顯著的比較優(yōu)勢(shì)，業(yè)績(jī)?cè)鏊匍L(zhǎng)期高于未做股權(quán)激勵(lì)的國(guó)企供應(yīng)商，甚至開(kāi)始超過(guò)核心民 營(yíng)企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊?。從近期股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)落地后的國(guó)企核心供應(yīng)商類上市公 司具有顯著的超額收益，超額收益逐漸高于未做股權(quán)激勵(lì)的國(guó)企供應(yīng)商，伴隨業(yè)績(jī)兌現(xiàn) 度持續(xù)高于民企，其在 2021 年末相對(duì)民企開(kāi)始有顯著的超額收益。

軍工主機(jī)廠類國(guó)企的股權(quán)激勵(lì)落地驅(qū)動(dòng)經(jīng)營(yíng)效率提升下超額收益顯著。從近期業(yè)績(jī)?cè)鏊?來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)落地后的國(guó)企主機(jī)廠類上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俨▌?dòng)性仍較大，但在 2021 年 開(kāi)始具有顯著的比較優(yōu)勢(shì)，業(yè)績(jī)?cè)鏊匍_(kāi)始長(zhǎng)期高于未做股權(quán)激勵(lì)的國(guó)企主機(jī)廠類上市公 司。從近期股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)落地后的國(guó)企主機(jī)廠類上市公司在 2020 年由于沒(méi) 有顯著的業(yè)績(jī)?cè)鏊賰?yōu)勢(shì)以及受到整體行業(yè)景氣帶來(lái)的 Beta 效應(yīng)股價(jià)未有顯著的超額收 益；但在 2021 年開(kāi)始伴隨業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度的顯著比較優(yōu)勢(shì)，其股價(jià)相對(duì)于指數(shù)和可比公司 開(kāi)始出現(xiàn)明顯的超額收益。

龍頭國(guó)企激勵(lì)相容后內(nèi)生外延并舉疊加強(qiáng)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)迎戴 維斯雙升

近五年內(nèi)軍工國(guó)企中較為成功的股權(quán)激勵(lì)案例篩選。通過(guò)股權(quán)激勵(lì)草案日發(fā)布的時(shí)間作 為橫軸，股權(quán)激勵(lì)各個(gè)實(shí)施節(jié)點(diǎn)作為縱軸，授予日至今的股價(jià)漲跌幅作為氣泡大小進(jìn)行 軍工國(guó)企股權(quán)激勵(lì)的篩選，將股權(quán)激勵(lì)落地在近五年內(nèi)且股價(jià)具有較大的絕對(duì)收益作為 股權(quán)激勵(lì)成功的標(biāo)準(zhǔn)。

依托激勵(lì)機(jī)制有望打造高質(zhì)量發(fā)展軍工旗艦型和領(lǐng)航型龍頭央企。軍工央企龍頭上市公 司有望借助股權(quán)激勵(lì)實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增效和外延并購(gòu)的戰(zhàn)略布局，驅(qū)動(dòng)跨越式高質(zhì)量發(fā)展，夯 實(shí)產(chǎn)業(yè)地位的同時(shí)成長(zhǎng)為旗艦型和領(lǐng)航型龍頭企業(yè)。我們復(fù)盤(pán)了幾大成功實(shí)施股權(quán)激勵(lì) 的央企龍頭上市公司，其共有特征是其歷史前身均為體制內(nèi)的核心企業(yè)，在歷史發(fā)展階 段性受阻的情況下借助中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制的建立，通過(guò)內(nèi)生提質(zhì)增效、瘦身健體，外延并 購(gòu)企業(yè)、拓展業(yè)務(wù)等方式下實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。在不斷增強(qiáng)企業(yè)自身效率和活力的背景下 公司的強(qiáng)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度也逐步形成與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)，成為旗艦型和領(lǐng)航型龍頭公司。

中航光電二次激勵(lì)后加快軍民兩翼業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展步伐。在二次激勵(lì)后中航光電加快軍民 品業(yè)務(wù)的兩翼協(xié)同發(fā)展，不斷進(jìn)行外延的業(yè)務(wù)拓展和持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，著眼于長(zhǎng)期的發(fā)展。在 二次股權(quán)激勵(lì)后中航光電市場(chǎng)化進(jìn)一步提升，加快軍民品業(yè)務(wù)的兩翼協(xié)同發(fā)展。通過(guò)建 立華南產(chǎn)業(yè)基地和基礎(chǔ)器件產(chǎn)業(yè)園等在產(chǎn)能和技術(shù)端增強(qiáng)實(shí)力。同時(shí)增資興華華億以及 在北京和成都設(shè)立分公司等進(jìn)一步拓展自己的業(yè)務(wù)品類和業(yè)務(wù)輻射半徑。同時(shí)在第一次 解禁日的同時(shí)推出新一輪的定增發(fā)行豐富產(chǎn)品布局并持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能，錨定未來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

中航光電激勵(lì)后員工積極性提升驅(qū)動(dòng)超額毛利率提升。中航光電近期超額效率提升主要 來(lái)源于毛利率的超額提升，主要在于股權(quán)激勵(lì)對(duì)于員工積極性的積極影響下人均創(chuàng)利能 力大幅度提升。中航光電初次的股權(quán)激勵(lì)并未獲得較為顯著的效率提升，其連接器業(yè)務(wù) 的毛利率在 2015-2019 年之間落后于可比國(guó)企公司航天電器的毛利率，人均創(chuàng)利亦落 后較多。但在員工覆蓋范圍更廣的二次股權(quán)激勵(lì)作用下，其經(jīng)營(yíng)效率在 2019 年后實(shí)現(xiàn) 迅速提升，連接器業(yè)務(wù)毛利率在 2020 年環(huán)比提升約 4.50pct，且開(kāi)始大幅拉開(kāi)與航天電 器的差距，其主要在于人均創(chuàng)利的大幅度提升，中航光電近六年人均創(chuàng)利復(fù)合增速達(dá) 17%，而航天電器同期僅為 8%，可看出擁有股權(quán)激勵(lì)的國(guó)企在員工積極性方面的正向 作用從而達(dá)成超額的效率提升。

中航光電首期激勵(lì)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)疊加二期激勵(lì)實(shí)現(xiàn)戴維斯雙升。以季度為單位拆分中航光電 歷史的股價(jià)變動(dòng)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值變化，可知在首期股權(quán)激勵(lì)授予后的禁售期間市場(chǎng)對(duì) 于公司的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)預(yù)期較高，該階段的股價(jià)受估值驅(qū)動(dòng)較大；而在首期激勵(lì)第一次解鎖 后公司落地二期股權(quán)激勵(lì)的授予，伴隨著經(jīng)營(yíng)效率提升帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊偬嵘秃罄m(xù)持續(xù)的 業(yè)績(jī)兌現(xiàn)預(yù)期，公司迎來(lái)戴維斯雙升。

中航沈飛激勵(lì)后持續(xù)內(nèi)生外延資源整合布局長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。中航沈飛在股權(quán)激勵(lì)落地后分別 通過(guò)內(nèi)生外延的方式持續(xù)聚焦主業(yè)優(yōu)化資源配置，并逐步布局長(zhǎng)期業(yè)務(wù)發(fā)展。在股權(quán)激 勵(lì)落地后，中航沈飛在第一次解禁日前持續(xù)進(jìn)行內(nèi)部的資源整合，通過(guò)轉(zhuǎn)讓貴飛、上海 公司、沈飛民機(jī)等股權(quán)持續(xù)聚焦主業(yè)，優(yōu)化資源配置。在政府合作方面于 2019 年與沈 陽(yáng)市政府簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，提升科研能力的同時(shí)更有利公司把握戰(zhàn)略機(jī)遇。在業(yè)務(wù)布 局方面，公司近期增資擴(kuò)股線束公司引入產(chǎn)業(yè)資源，收購(gòu)吉航公司以做強(qiáng)航空維修業(yè)務(wù)， 完成整體產(chǎn)業(yè)鏈的縱向延伸，立足公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。

中航沈飛激勵(lì)后擁有日常管理效率超額提升的驅(qū)動(dòng)力。中航沈飛近期超額效率提升主要 來(lái)源于萊特定律的穩(wěn)步顯現(xiàn)和管理效率的持續(xù)提升。中航沈飛相比可比國(guó)企公司中航西 飛來(lái)看，中航沈飛的毛利率持續(xù)高于中航西飛。中航西飛的毛利率波動(dòng)性較強(qiáng)，而中航 沈飛的毛利率符合萊特定律下伴隨機(jī)型生產(chǎn)成熟度提升的筑底回升，在股權(quán)激勵(lì)作用下 公司穩(wěn)步進(jìn)行工人熟練度的培訓(xùn)和推行精益化生產(chǎn)，萊特定律的效應(yīng)較為明顯。同時(shí)從 日常的管理費(fèi)用率來(lái)看，2018-2019 年中航沈飛的管理費(fèi)用率高于中航西飛，但在持續(xù) 的內(nèi)部管理效能提升下公司管理費(fèi)用率逐年穩(wěn)步下降，目前已低于中航西飛管理費(fèi)用率。

中航沈飛估值受行業(yè)貝塔影響較大但逐步回歸盈利驅(qū)動(dòng)決定。以季度為單位拆分中航沈 飛歷史的股價(jià)變動(dòng)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值變化，由于中航沈飛股權(quán)激勵(lì)的草案日（2018.5） 至授予日（2018.11）周期較長(zhǎng)，在草案日至授予日期間公司股價(jià)變動(dòng)以業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)為主； 當(dāng)公司股權(quán)激勵(lì)授予落地后，伴隨股權(quán)激勵(lì)帶來(lái)的未來(lái)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)預(yù)期和行業(yè)高景氣的 Beta 引領(lǐng)，公司股價(jià)變動(dòng)以估值驅(qū)動(dòng)為主；當(dāng)臨近第一次股權(quán)激勵(lì)解鎖期時(shí)，伴隨公司 的逐步業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，股價(jià)開(kāi)始回歸業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。

振華科技激勵(lì)相容后持續(xù)聚焦電子元器件主業(yè)并構(gòu)建長(zhǎng)期平臺(tái)化發(fā)展。振華科技在股權(quán) 激勵(lì)落地后持續(xù)聚焦電子元器件主業(yè)，不斷通過(guò)投資方式布局高端業(yè)務(wù)構(gòu)建長(zhǎng)期平臺(tái)化 發(fā)展。在股權(quán)激勵(lì)落地后，振華科技在第一個(gè)行權(quán)日前通過(guò)放棄振華通信控股權(quán)、轉(zhuǎn)讓 虎門(mén)基地二期項(xiàng)目等方式逐步剝離低效虧損業(yè)務(wù)持續(xù)聚焦電子元器件主業(yè)。同時(shí)，振華 科技開(kāi)始逐步在主業(yè)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上進(jìn)行平臺(tái)化布局，通過(guò)增資擴(kuò)股森未科技加快向新型 半導(dǎo)體器件升級(jí)的腳步，增加振華華聯(lián)投資提升高端開(kāi)關(guān)項(xiàng)目能力，實(shí)施超微型介質(zhì)生 產(chǎn)線項(xiàng)目拓寬產(chǎn)品規(guī)格。并在近期擬通過(guò)非公開(kāi)的方式擴(kuò)產(chǎn)并進(jìn)一步提高智能化生產(chǎn)水 平，長(zhǎng)期提升公司的生產(chǎn)效率。

振華科技激勵(lì)落地后富集國(guó)企優(yōu)勢(shì)做到超額的毛利率提升。振華科技所處競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域較為 市場(chǎng)化，借助股權(quán)激勵(lì)和國(guó)企改革公司持續(xù)富集國(guó)企優(yōu)勢(shì)，通過(guò)平臺(tái)化產(chǎn)品布局和精益 生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)超額毛利率提升。振華科技所處競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域?yàn)殡娮釉骷I(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)較為充分，選 取可比民企公司鴻遠(yuǎn)電子、火炬電子和宏達(dá)電子進(jìn)行效率對(duì)比?？芍?2018 年振華科技 的電子元器件的毛利率低于民企，但在 2018 年后開(kāi)始毛利率開(kāi)始逐步高于民企且差距 有進(jìn)一步拉大的趨勢(shì)。在毛利率超額提升的背景下?tīng)恳緝衾试陂L(zhǎng)期落后的背景下 2021 年幾乎做到與民企相同的凈利率水平。而從研發(fā)支出比例來(lái)看，振華科技自 2018 年開(kāi)始研發(fā)支出比例長(zhǎng)期高于民企，這也是公司能夠形成軍用電子元器件平臺(tái)化發(fā)展的 基礎(chǔ)，長(zhǎng)期的成長(zhǎng)能力進(jìn)一步夯實(shí)。

振華科技在激勵(lì)落地后短期估值提升較大但長(zhǎng)期回歸盈利驅(qū)動(dòng)決定。以季度為單位拆分 振華科技?xì)v史的股價(jià)變動(dòng)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值變化，由于振華科技股權(quán)激勵(lì)的草案日 （2018.12）至授予日（2019.10）周期較長(zhǎng)，在草案日至授予日期間公司股價(jià)變動(dòng)以業(yè) 績(jī)驅(qū)動(dòng)為主；當(dāng)公司股權(quán)激勵(lì)授予落地后，伴隨股權(quán)激勵(lì)帶來(lái)的未來(lái)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)預(yù)期，公 司股價(jià)變動(dòng)短期以估值驅(qū)動(dòng)為主；伴隨公司的逐步業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，在短期估值驅(qū)動(dòng)后，股價(jià) 開(kāi)始回歸業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)為主。

中航重機(jī)激勵(lì)相容后持續(xù)聚焦鍛造主業(yè)并進(jìn)行產(chǎn)線升級(jí)。中航重機(jī)在激勵(lì)落地后持續(xù)剝 離液壓民品虧損業(yè)務(wù)，聚焦鍛造主業(yè)的同時(shí)進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)和產(chǎn)品升級(jí)迎接行業(yè)高景氣發(fā)展。 在股權(quán)激勵(lì)落地后，中航重機(jī)通過(guò)轉(zhuǎn)讓金河公司 90%股權(quán)，混改蘇州公司等方式對(duì)于虧 損的液壓條線業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離，持續(xù)聚焦鍛造主業(yè)。2021 年通過(guò)定增方式進(jìn)行宏遠(yuǎn)和安 大子公司的產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)線升級(jí)，宏遠(yuǎn)鍛造通過(guò)引入大噸位鍛機(jī)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品升級(jí)，而安大 公司通過(guò)引入智能化生產(chǎn)線提升整體的生產(chǎn)效率。近期也有通過(guò)增資航空工業(yè)特材、增 資航空工業(yè)安吉鑄造公司等方式布局業(yè)務(wù)橫向拓展，確保公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

中航重機(jī)激勵(lì)落地后生產(chǎn)效率和管理效率實(shí)現(xiàn)雙重提升。中航重機(jī)在股權(quán)激勵(lì)后通過(guò)持 續(xù)聚焦主業(yè)生產(chǎn)提升毛利率，并通過(guò)管理效率的持續(xù)提升實(shí)現(xiàn)凈利率的翻倍提升。中航 重機(jī)所處競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域?yàn)楹娇斟懺祛I(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)較為充分，選取可比民企公司三角防務(wù)、派克新 材和航宇科技進(jìn)行效率對(duì)比?？芍刂聊壳爸泻街貦C(jī)的整體毛利率仍低于民企，但在 2019 年后通過(guò)剝離低效資產(chǎn)聚焦主業(yè)并進(jìn)行精益化生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)毛利率的逐步提升，2021 年環(huán)比提升約 1.7pct。在毛利率超額提升的背景下公司持續(xù)進(jìn)行內(nèi)部管理效能的升級(jí)， 管理費(fèi)用率自 2018 年開(kāi)始持續(xù)降低，2021 年相較于 2019 年管理費(fèi)用率降低 2.9pct。

中航重機(jī)激勵(lì)落地短期提升估值長(zhǎng)期回歸盈利驅(qū)動(dòng)決定。以季度為單位拆分中航重機(jī)歷 史的股價(jià)變動(dòng)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值變化，由于中航重機(jī)公司股權(quán)激勵(lì)授予落地后，伴隨股 權(quán)激勵(lì)帶來(lái)的未來(lái)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)預(yù)期，以及軍工行業(yè)十四五高景氣預(yù)期的催化下，公司股價(jià) 變動(dòng)短期以估值驅(qū)動(dòng)為主；伴隨公司的逐步業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，在短期估值驅(qū)動(dòng)后，股價(jià)開(kāi)始回 歸業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)為主。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來(lái)源：【未來(lái)智庫(kù)】。未來(lái)智庫(kù) – 官方網(wǎng)站